科創板：股權分置改革以來最大的變革
【EFEC導讀】科創板能否成功，關鍵還是市場化的原則能否真正得到尊重和執行。
在2019年的春節前夕，中國證監會公布了《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，同時證監會、上海證券交易所分別就《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法》、《科創板股票發行上市審核規則》等配套制度文件征求意見，標志著試行注冊制的科創板向切實落地實施邁出了關鍵步伐，科創板落地已指日可待。
科創板由最高領導人在首屆中國國際進口博覽會上向世人宣布推出，注定將在中國資本市場改革史上留下濃重的一筆。
自股權分置改革以來，我國資本市場還沒有哪一次改革向科創板這一次關乎根本。
股權分置改革解決了流動股和非流通股股東的利益協同問題，更多的是存量上的博弈。而科創板則是在新發展理念的指導下，在整個經濟轉型升級的背景下，在推動市場發揮決定性作用的社會共識下，對發行原則、基礎制度通過增強改革來推動根本性變革的重大嘗試，具有的系統性、重構性和基礎性是前所未有的。
1、高效的資本市場是強國重器
經典的教科書會告訴我們，資本市場具有資源集中、資源分配、風險定價、價值發現、融資投資等一系列功能。
一個高效的資本市場，是一種精妙、精細的金融安排，能夠更好地匹配資金和資產，融資的成本、投資的回報、風險的發現都會在市場的邊界內自發地進行。雖然會有非理性情緒的波動，但終究是經過了市場博弈，最終也更多的是經過市場自我消化實現出清，而非過多的行政性干預。
一個高效的資本市場，是一種激勵相容的制度安排。在這種制度安排下，創新創業者的財富夢想、財富變現能夠得到資本市場的包容性支持，投資者的價值回報能在制度體系的有效保護下實現自主判斷和買者自負。
一個高效的資本市場，同樣也代表了一個國家在話語權和游戲規則制定上的地位。大量的優質上市企業涌現在美國，即是體現了美國資本市場的吸引力，這已成為美國維持超級大國地位的基礎性優勢。
戈登在《偉大的博弈》中說到，以華爾街為典型代表的美國資本市場在不同的歷史時期對美國的資本市場起到了巨大的推動作用。無論是給西部拓荒帶來極大便利的鐵路建設，還是為新經濟打造信息高速公路的互聯網，其中資本市場都發揮了極大的作用。
根據世界銀行的統計，2017年，中低收入國家上市公司總市值占GDP的比重為66.94%，相比之下高收入國家上市公司總市值占GDP的比重高達138.33%。數據清晰地表明，一般而言，國家越發達，資本市場越活躍，越有效。
2、科創板是資本市場增量改革的重大一步
中國的資本市場從無到有。從1991年深圳證券交易所成立算起，資本市場在中國還不到20年，而改革開放已經四十多年。
但是，中國的資本市場發展迅速。1991年底，中國上市公司數量只有14家，2017年底是3485家；1991年底，中國上市公司總市值占GDP的比重只有0.53%，2017年底則達到了71.18%。
不過，中國的資本市場與美國的差距依然巨大。從上市公司總市值占GDP的比重來看，我們2017年底是七成左右，但美國則相應地達到了165.65%，2017年底美國上市公司的總市值是中國上市公司總市值的3.69倍。
在以上數字差距的背后，是我國資本市場在基礎制度建設方面的滯后和不完善。這包括過多的非專業化行政性干預，特別是對發行節奏和發行價格的行政干預；也包括不完善的審核和退市制度，信息披露不夠充分，違法成本不高，事后監管處罰不夠嚴厲等等。
就拿退市來說，中國資本市場自2001年建立退市制度以來，截至2018年7月，共有108家公司退市，年均退市率不到0.5%，且幾乎沒有主動退市的，大多為因為虧損、吸收合并等原因被動退市。相比之下，納斯達克年均退市率高達8%，其中將近70%都是主動退市。
我們從上市公司的數量來看，中國的上市公司數量由1991年的14家一路上升到2017年的3485家，美國則由1991年的6742家一路下降到2017年的4336家。相差已然不多，在不遠的將來中國的上市公司數量還會超過美國。
可以看到，美國是有進有出，甚至是出大于進，是雙向流動的動態活水，而我們國家則是多進少出，上市被企業視為一種制度性紅利。
而這種對于整個社會并不激勵相容、帶有畸形的制度性紅利，與我們國家股票發行的審核制、信息披露的不充分、持續性監管的缺位、違法成本的過低、退市門檻的過高密切相關。
而科創板推出并試點注冊制，則是從根本上對股票審核、發行注冊、銷售、定價、交易、退市進行重構。證監會并再負責對微觀發行審核事宜，而是把權力下放給了交易所，由更為貼近市場一線的專業人士進行規范化、程序化和中立化的問答式審核，證監會專注事前事中事后的全過程監管。
簡而言之，是減少了行政機構的自由裁量權，真正做到賣者誠信、中介盡職、監管從嚴、買者自負。
科創板注冊制試點成功，則要全面鋪開。這是增量改革的典型邏輯，也是我們改革開發40多年來的重要經驗。
如此，我國的資本市場會迎來根本性變革。從目前行政色彩濃厚的半行政化半市場化向市場驅動的根本性轉變，監管和市場的邊界得到清晰的理順。
3、成功的關鍵在于市場能否有效發揮決定性作用
科創板能否取得成功，說到底還是中國資本市場的市場化改革能否取得成功。
在《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》提到要堅持的四項基本原則，其中第一條即是堅持市場導向，強化市場約束。原文是這么表述的：
“尊重市場規律，明確和穩定市場預期，建立以市場機制為主導的新股發行制度安排”
這是中國資本市場史上，第一次明確舉起并推動落地實施市場化新股發行的大旗。在全面深化改革的背景下，在發揮市場在資源配置中起決定性作用的改革導向下，某種程度上可以說，這是一次只能成功，不能失敗的改革。
千萬不能在后續的改革落地中，再出現因為二級市場的漲跌、利益藩籬的禁錮、監管邊界的模糊等等因素躊躇不前，甚至是開倒車。如果那樣，資本市場只能是一個永遠長不大的孩子，整個金融體系的彈性得不到提升，金融資源及其背后的技術、管理、制度等要素資源就不會得到持續的提升。
所以，科創板能否成功，關鍵還是市場化的原則能否真正得到尊重和執行。在此基礎上，加強法治、強化信息披露、推動各方協同，才能更好地推動科創板改革取得預想的效果，進而帶動整個中國資本市場的功能發揮和效率提升。
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