電子債權憑證的發展機理與監管路徑

電子債權憑證發展的基本情況

電子債權憑證的業務模式與特點

從電子債權憑證的法律性質看其經濟本質

中小企業的票據融資需求不能得到很好滿足

作為一種根植于貿易活動的傳統金融工具，商業匯票把內部債權債務的掛賬與外部的索債電子債權憑證及清償承諾統一起來，天然契合供應鏈企業的需求。正因如此，20世紀90年代，國家大力發展商業匯票，并由此成功治理了“三角債”。但在實踐中，脫胎于經濟轉軌時期的票據市場制度體系已經不能適應票據市場融資功能日益發展的需要，票據制度創新不足導致票據融資功能發揮不暢。如企業不能在線開戶與票據市場高度電子化的現狀不相匹配，票據貼現不能實現全線上辦理、交易便利度低；銀行不能異地貼現與貿易活動通常跨省、跨地區進行的現狀不相匹配，企業合理貼現需求無法得到滿足，降低了企業對票據的接受度；企業貼現必須逐筆提交貿易合同和發票將基于預付款的合理融資需求拒之門外，使其不得不尋求民間票據中介的幫助；票據貼現在納入貸款統計的同時卻從小微貸款和普惠貸款考核中予以剔除，極大影響了基層銀行票據貼現的積極性；票據融資只能通過單一的銀行貼現渠道進行，而銀行貼現不僅受制于銀行自身的信貸總量，而且還受異地貼現、授信額度等因素制約，這就使得貼現難問題持續存在。這種情況下，尋找票據替代品的動力產生了。

核心企業和銀行對發展電子債權憑證均存在較強內在動力

一方面，核心企業對簽發電子債權憑證具有強烈的內在動機。首先，靈活性更強。相比票據而言，電子債權憑證不僅能滿足企業延期付款的要求，而且在付款期限上更加靈活，也不需要進行信息披露。其次，可以通過自金融增加財務收益。核心企業一方面簽發電子債權憑證，通過應付賬款占用中小微企業資金，一方面又成立專門金融公司或自辦應收賬款流轉平臺對持有其應收賬款的企業提供保理或其他融資服務收取費用，形成對被拖欠企業的二次盤剝。這些金融公司和應收賬款流轉平臺的建立又會進一步加強核心企業拖欠賬款、簽發電子債權憑證的動力，具有自加強機制。再次，增強供應商黏性。通過簽發電子債權憑證，并為這些憑證提供融資服務，不僅解決了其上下游供應商融資問題，而且也強化了與供應鏈上下游供應商的關系。最后，有助于提升社會影響力。在解決中小企業融資難融資貴的背景下，核心企業自身簽發電子債權憑證并提供融資被認為“將自身信用讓渡給供應鏈上的中小供應商的普惠金融創新”，彰顯其社會責任。

另一方面，銀行機構對于發展電子債權憑證積極性也很高。銀行通過自建供應鏈平臺，不僅可以更好地服務核心企業，穩定黃金客戶，而且還可以通過核心企業引流供應鏈上潛在客戶，增加客源。同時，與銀行參與票據業務常常被質疑規避信貸規模不同，銀行自建平臺或者為電子債權憑證提供融資，都被宣傳為解決中小企業融資難題、推動供應鏈金融創新和普惠金融創新的舉措，對電子債權憑證的融資均納入普惠和小微貸款相關考核指標，享有相關政策優惠。在上述利益驅動下，有些銀行不僅為電子債權憑證提供融資服務，還間接參股相關電子債權憑證運營平臺，甚至與平臺合作召開電子債權憑證企業推介會。

差異化的監管要求使電子債權憑證客觀上具有比較優勢

期限。票據的期限被嚴格限定在6個月，而電子債權憑證對期限沒有要求，有的平臺簽發的憑證已經達到兩年。

信息披露。票據市場有信息披露要求，承兌人須按日公示承兌信息并定期披露信用信息，持票人可以通過信息披露平臺和信用支付信息查詢票據到期還款情況，對付款人具有較強的財務約束；而電子債權憑證市場并無任何信息披露要求，財務約束較弱。

融資便利性。票據融資只能通過單一的銀行貼現進行，而電子債權憑證融資方式多樣，不僅可以通過平臺的保理公司進行融資，而且可以通過銀行質押貸款，還可以打包進行證券化通過債券市場融資。

是否納入普惠和小微貸款考核。票據貼現不納入普惠和小微貸款考核，而電子債權憑證融資可以納入普惠和小微貸款考核。基于普惠指標的考量，在面臨票據貼現和電子債權憑證融資業務選擇時，商業銀行自然會傾向后者。

監管要求。由于電子債權憑證未納入監管，監管部門對銀行為電子債權憑證融資并無任何貿易背景審查要求，但票據貼現環節的貿易背景審查是歷年銀行被監管處罰的重災區，合規風險較大，這對銀行形成負向激勵，更傾向于為電子債權憑證融資。

政策的不明朗為電子債權憑證提供發展空間

2020年9月18日，人民銀行等八部委聯合發布《關于規范發展供應鏈金融支持供應鏈產業鏈穩定循環和優化升級的意見》（銀發〔2020〕226號），明確“各類供應鏈金融服務平臺應付賬款的流轉應采用合法合規的金融工具，不得封閉循環和限定融資服務方”，之后電子債權憑證平臺建設發展速度明顯放慢。但在非功能監管導致的監管空白和供應鏈金融創新快速發展的背景下，各地均出臺了推動供應鏈金融發展的相關措施，有的政府部門文件中明確對電子應付款債權產品予以支持，在此背景下，電子債權憑證平臺發展又開始活躍。如某中部大省早在2015年就印發了相關文件，明確要“推進應收賬款債權憑證（合同）流轉”等科技金融產品創新，又在2022年以地方相關部門聯合發文形式，明確提出“支持金融機構供應鏈金融服務平臺、企業供應鏈金融服務平臺、中企云鏈等第三方供應鏈金融服務平臺融通對接，推廣通過供應鏈金融服務平臺簽發‘云信（中企云鏈）’等類電子債權憑證產品，實現核心企業債權拆分支付和向二級、三級、四級甚至更多級供應商流轉，提供多級供應商憑核心企業應付賬款融資便利”。這些文件的出臺都對電子債權憑證市場發展起到推波助瀾的效果。

金融科技公司的推廣營銷成為電子債權憑證市場發展的催化劑

在電子債權憑證市場快速發展的背后，從事相關憑證系統開發的金融科技公司應該說功不可沒。早期的電子債權憑證業務均由核心企業自行發起，但隨著該業務的快速發展，為其提供相關憑證系統開發服務的金融科技公司開始將電子債權憑證平臺業務模式作為重點推廣和營銷內容。他們通過營銷和培訓方式銷售其相關業務系統，客觀上對電子債權憑證業務推廣起到催化劑作用。由于電子債權憑證系統標準化程度高，易復制，且應用的技術較為簡單，開發成本極低，一個系統購買成本大致在50萬元左右，而近期還出現了科技公司免費開發，后期與平臺聯合分潤的安排，進一步降低了相關平臺進入電子債權憑證市場的門檻。

綜上，電子債權憑證是在票據被“嚴格”監管、中小企業票據融資需求無法得到完全滿足的背景下，核心企業利用自身壟斷地位簽發并為其提供融資的偽供應鏈金融創新，是典型的影子票據，屬于監管套利。電子債權憑證完全游離于監管之外，其因不受監管而在期限、融資、交易便利度等方面擁有的比較優勢是其賴以生存發展的土壤。平臺系統開發的低門檻、監管政策的不明朗以及金融科技公司的商業化營銷推廣都在一定程度上加速了電子債權憑證市場的快速擴張。

電子債權憑證是買方（核心企業）基于應付賬款，向其賣方（供應商）簽發的債權憑證，其對應付賬款的確權功能是有積極意義的。但如前所述，電子債權憑證遵從的是民法典關于普通債權轉讓的法律要求，卻通過協議約定在有組織的平臺上“流通”，即具有無因性并實現多級流轉，其經濟本質就是票據。有票據之實卻無票據之名的電子債權憑證，不受《票據法》管轄，更不受金融管理部門的監管，成為名副其實的“影子票據”，完全游離于監管之外，蘊藏著巨大風險隱患。值得注意的是，已經有個別法院在司法判決中直接認定電子債權憑證為商業承兌匯票¹。

不利于保護債權人利益，潛藏風險。與票據法下票據無因性的法定特征不同，電子債權憑證流轉的基礎是民法典，該憑證記載并反映應付（收）賬款債權相關信息，是雙方確權和索要債務的憑據，但并非獨立于應付（收）賬款存在的一類財產性權利。也就是說，從法律關系上看，電子債權憑證并不是無條件支付憑證，與票據不同，其轉讓僅僅依憑平臺參與方之間的協議安排，并不具備類似于票據的相對獨立于基礎交易的法律地位和效力，其到期存在付款人因貿易糾紛進行抗辯的可能性。所以，僅能在平臺內流轉，若轉讓給平臺之外供應商，則債權人可能存在付款人以其基礎貿易合同下的履約瑕疵為由不獲兌付的風險。即使是平臺內流傳，憑證簽發人對電子債權憑證無條件付款也僅是憑證簽發人與平臺之間的協議約定，如果到期拒付，也僅是違反了與平臺之間協議約定的違約行為。另外，值得注意的是，平臺可有效防止電子債權憑證對應的應收賬款在平臺內重復交易，但無法防止供應商以電子債權憑證記載的應付賬款在平臺之外進行重復交易。電子債權憑證的轉讓并不等于應付賬款的轉讓，這也使電子債權憑證后續融資流轉蘊藏風險。

電子債權憑證的實質是核心企業對市場壟斷地位的濫用，加劇了中小企業的弱勢地位。長期以來，部分核心企業憑借其在供應鏈中的支配性地位，通過延遲付款占用上游供應商和下游經銷商的合法利益來改善自身流動性，成為加劇中小微企業融資難融資貴的重要因素。電子債權憑證表面上通過核心企業信用賦能提升了供應鏈上下游企業的信用水平，促進了鏈上中小微企業融資可得性，但應該看到，核心企業給上下游企業信用賦能不是免費的，需要從上下游企業獲得額外的利益補償，才能確保這種服務模式的可持續性。所以，持有電子債權憑證的企業只能去平臺的合作保理公司、財務公司和銀行獲得融資，不能自由選擇融資渠道，且要支付一定費用。在這種情況下，電子債權憑證在緩解上下游企業融資難的同時，也加劇了核心企業對上下游企業之間原本就存在的不平等關系。事實上，這一金融產品在近年已出現了異化現象，主要表現在一些電子債權憑證的期限越來越長，有的采購商采取強制手段要求供應商必須接受核心企業開出的電子債權憑證。

電子債權憑證強化并高度依賴核心企業信用，與供應鏈金融發展的方向不符。作為一種新型的金融模式，供應鏈金融通過整合供應鏈上的資金流、信息流、物流、商流信息，使銀行的金融服務不再基于單個企業的信息，而是通過鏈上企業間真實的交易活動、頻繁暢通的信息流動來衡量評估企業的實際狀況，這解決了中小企業信用水平低、抵押品不足所導致的融資痛點，被看作商業銀行風險管理模式的革命性變革。而電子債權憑證的實質是核心企業讓渡信用并變現，其依賴的仍然是傳統金融模式下銀行對核心企業的授信，實質仍然是傳統金融下的銀行風險管理模式，這不是未來供應鏈金融創新的方向。

電子債權憑證是一種核心企業中心化的信用體系，一旦發生信用風險，可能產生連鎖反應。電子債權憑證融資模式高度依賴核心企業信用，一旦供應鏈中某個核心企業出現問題，就會發生漣漪效應，整個供應鏈上下游企業都將遭受損失，放大了信用風險；如果不同供應鏈中核心企業之間存在相互擔保等信用關聯關系，那么金融風險就很可能跨鏈傳染，其波及和影響的范圍更廣。另外，核心企業中心化的信用體系極易形成“大而不能倒”，存在道德風險，可能加劇金融風險處置的復雜度。

影響貨幣政策的有效性。作為供應鏈閉環內使用的支付結算工具，電子債權憑證可以媒介供應鏈上商品交易活動，且平臺往往通過協議約定，供應商一旦接受電子債權憑證，其與前手之間貿易合同項下的債權債務關系即得以清償，具有極強的支付功能。這種“造幣”作用使電子債權憑證在一定范圍內對法定貨幣形成替代效應，但并不計入貨幣供應量統計，可能影響貨幣政策的有效性。

多級流轉的電子債權憑證具有金融工具的特征，但不受任何監管，不利于金融穩定。多級流轉是金融工具的重要特征。國際清算銀行、歐洲中央銀行和國際貨幣基金組織于2015年出版的《證券統計手冊》明確指出，作為債務證明的可轉讓²的金融工具應納入債務證券統計³。美國《商法典》第8篇明確“任何人的債務，只要該債務或權益實際在或可以在金融市場上進行交易或買賣”，即為金融資產。如前所述，電子債權憑證的經濟本質即為票據，但不受《票據法》的任何約束，也不受任何金融管理部門的監管，而監管空白造成的監管套利正是電子債權憑證具有比較優勢從而得以不斷擴張的重要原因。電子債權憑證已經成為游離于票據監管之外的平行市場，勢必產生非正規金融對正規金融的擠出效應，劣幣驅逐良幣，影響正常的金融管理秩序，不利于金融穩定。

電子債權憑證平臺已經具備金融基礎設施的功能，卻游離于監管之外，自定規則，潛藏風險隱患。從國際實踐來看，支付結算體系委員會(CPSS)和國際證監會組織(IOSCO)在2008年金融危機后發布了《金融市場基礎設施原則》(PFMI)，對承擔證券交易、登記存管、清算結算等重要功能的金融市場基礎設施提出了若干重要原則。作為電子記錄債權的交易和登記機構，其簿記的客觀、準確對于維護債權人利益至關重要，通常由獲得監管部門認可的權威的第三方機構承擔。而目前的電子債權憑證平臺承擔了憑證簽發、流轉、融資、到期兌付等重要功能，具有交易、登記托管、清算結算等重要金融基礎設施功能，卻沒有任何準入，大多是核心企業背景，卻承擔了電子債權簿記職責，其憑證在平臺內封閉流轉，存在較大的道德風險，很容易演變為核心企業非法融資的平臺；電子債權憑證流轉產生的大量轉讓記錄若沒有妥善保管，還會存在信息濫用風險，不利于保護憑證持有人權益；具有金融基礎設施功能的電子債權憑證平臺對于經濟金融體系具有極大的外部性，平臺無序發展潛藏重大風險隱患。

首先，保留電子債權憑證的確權功能。客觀上，電子債權憑證可以幫助供應商向債務人實現應付賬款確權，有利于債權人相關權益維護；同時，實現應收賬款確權也是后續應收賬款進行保理融資或質押融資的基礎。建議允許企業通過供應鏈平臺等對其貿易應收（付）賬款通過電子債權憑證實現確權。

其次，禁止電子債權憑證多級流轉。如前所述，在有組織交易場所進行多級流轉的電子債權憑證具有典型的金融工具特征，應根據功能監管的要求按其本質屬性納入監管框架，以實現“所有金融活動必須依法全面納入監管”。根據《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》（國辦發〔2012〕37號），“未經國務院相關金融管理部門批準，不得設立從事保險、信貸、黃金等金融產品交易的交易場所，其他任何交易場所也不得從事保險、信貸、黃金等金融產品交易”。具有多級流轉功能的電子債權憑證屬于金融產品，相關交易場所須經國務院相關金融管理部門批準。另外，《關于規范發展供應鏈金融支持供應鏈產業鏈穩定循環和優化升級的意見》（銀發〔2020〕226號）也明確對電子債權憑證行為進行規范，即“各類供應鏈金融服務平臺應付賬款的流轉應采用合法合規的金融工具，不得封閉循環和限定融資服務方”。建議據此對電子債權憑證進行規范，禁止其多級流轉。可考慮引導企業簽發以應收賬款為基礎關系的票據，督促相關平臺按照供應鏈票據業務的相關管理要求進行改造，將游離于監管之外的電子債權憑證納入監管軌道。

再次，改進立法技術，提升《票據法》的適應性，將電子債權憑證納入票據法規范。我國《票據法》中對票據定義采用了種類列舉法，如《票據法》第二條明確“票據指匯票、本票和支票”；第十九條明確了匯票的定義，“匯票是指出票人簽發的，委托付款人在見票時或者在指定日期無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據”。基于這些規定，只有冠以匯票、本票和支票之名才能謂之票據，這就把具有票據實質但不冠以匯票、支票、本票之名的電子債權憑證排除在外。可見，種類列舉式定義雖然簡單清晰，但涵蓋范圍有限。從國際票據法實踐來看，也有國家和地區的《票據法》從票據的特征進行定義，票據通常被描述為無條件支付命令或承諾。如《美國商法典》第3.104條明確規定，“票據指無條件支付確定金額款項的付款承諾或付款命令”。英國《票據法》規定，“匯票是一人向他人出具的無條件書面委托，由出具人簽名，要求對方即日或定日或在未來特定期間內，向特定人（或按特定人的委托），或向持票人支付一定的金額”。通過對票據特征進行描述的定義方法具有更大的包容性，便于將同類金融產品按照相同規則進行監管。建議以《票據法》修改為契機，在明確票據種類的基礎上，界定其概念特征，具體地，可考慮將票據定義為“出票人以書面形式簽發的，并于確定日期向持票人無條件支付確定金額的付款委托或承諾”，如此則可通過立法技術的改進提升《票據法》的適應性，從而將電子債權憑證等類票據囊括在內，以更好實現功能監管的要求。

最后，加強監管協調，形成合力，促進金融穩定。近年來，在金融科技和供應鏈金融發展的背景下，新興金融業態也在不斷涌現。建議相關部門進一步加強溝通，增進監管協調，對電子債權憑證等新興金融業態進行評估并促進監管共識，將所有金融活動全面納入監管，防止“灰犀牛”變成“黑天鵝”；加強國務院相關金融管理部門與地方金融監督管理部門的溝通協調，推動中央垂直監管與地方屬地監管之間的溝通合作，保持監管的一致性，發揮監管合力，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。



文章來源：NAFMII資訊，作者：上海票據交易所副總裁孔燕，圖片來源：網絡。
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