中石化事件再次引燃行業爆點——衍生品交易合規問題探討
【EFEC導讀】大宗商品企業經營的合規可以劃分為四個層面：一是法律層面，二是監管層面，三是規則層面，四是規范層面。
圖片來源：視覺中國
正當《中央企業合規管理指引》實施之際，中石化衍生品交易虧損事件引發了合規的大討論。本文以此次事件為引子，對大宗商品企業衍生品交易的合規作一點專業探討。
一、中石化期權“zero hedge”交易的合理解釋
從媒體信息來看，本次中石化下屬單位“聯合石化”的交易是買入了看漲期權，賣出了看跌期權（買call，賣put）。假定這兩個交易合約對應相同的現貨敞口、合約數量相同、執行價格相同、執行時間條款相同（這一點很重要，尤其是對可以提前執行的美式期權）、期權費也相同（一收一付相互抵銷），那就是完美的“zero hedge”（即零對沖）。
零對沖的期望效果是這樣的：
1．如果以兩個合約共同生效日的現貨價格作為兩個合約的執行價格，且交易的數量相同，那么按標準的期權定價模型，期權費是相同的，一收一付相互抵銷。因為標準期權定價模型中只包含波動性參數，并不包含趨勢性參數。
2．如果到期執行時價格上漲，交易對手向本方支付上漲差價，用以補償現貨采購成本上升的損失；如果價格下跌，本方支付給交易對手下跌差價，等于放棄了現貨采購成本降低的利得。
這就是零成本、零損益的組合套期，把現貨采購成本鎖定在一個價位上。無論價格上漲還是下跌，從現貨和期權一起來核算損益的話，是沒有損失的，而且符合套期會計準則中關于套期有效性的要求。既然用期貨套期可以把現貨采購成本鎖定在一個價位上，那么用這個期權組合達到同樣的效果，決策邏輯上也確實是說得過去的。
套期會計準則第八條規定（引文是對原文的適度簡化），“企業可以將兩項或兩項以上金融工具（或其一定比例）的組合指定為套期工具。對于一項由簽出期權和購入期權組成的期權，或對于兩項或兩項以上金融工具（或其一定比例）的組合，其在指定日實質上相當于一項凈簽出期權的，不能將其指定為套期工具。只有在對購入期權（包括嵌入在混合合同中的購入期權）進行套期時，凈簽出期權才可以作為套期工具。”
“簽出期權”就是指賣出期權，由此看來，企業也可以出于套期的目的以期權組合的方式作賣出期權的操作。
期權合約的組合可以作為同一個現貨敞口的套期工具，反過來現貨風險敞口的組合，也可以用一個期權合約作為套期工具。也就是說，一對多、多對一都是允許的。賣出看跌期權與買入看漲期權作為一個組合整體，對沖現貨敞口上漲和下跌的風險，符合套期會計準則中的“套期有效性”原則。
二、問題可能出在合規上，關鍵要看“規”是怎么定的
如果聯合石化的交易是按照前述“零對沖”的套路做出的決策，從操作方法上和套期會計準則來看，是沒有大問題的。
從監管和內部合規方面，可能的情況一是內部是否明確禁止賣出期權操作；二是賣出期權合約可以認定為組合套期操作合理的組成部分，還是被看作以沖銷期權費為目標、以價差損失為代價的投機行為，也就是這個決策邏輯是否合理；三是整個組合操作是否遵循了內部的決策機制，即決策的權限、流程和監控、止損等規定。
至于被外資投行誤導的說法是難以服人的，投行的分析報告只是市場信息的一部分，盲目相信的可能性不大。另外，市場的不確定性、混沌性、突變性是持續存在的，沒有完美的風險管理體系能夠保證絕對不出現決策失誤，從長期來看，出現失誤甚至是必然的。
單純從業務操作的角度來觀察合規還是不合規，首先要看“規”是怎么定的，是不是有一套完備的、符合業務實境的、與行業和專業規則兼容的內部運營管理體系，包括業務模式、管理規章和決策機制。對大宗商品企業，有關衍生品交易和市場風險管理的部分是運營管理體系的核心內容，而衍生品交易一定是以“現期結合”的完整視角去管理。
如果內部的“規”是不完備的、不成熟的，是建立在混亂的認知基礎之上的，那么企業的交易行為很難有效約束、很難合規，監管方有可能對合理的交易行為欲加之罪，公眾也可能以種種非專業的看法進行聲討。
盡管上文中我們假設的交易情景是符合套期會計準則的，不過，考察企業衍生品交易合規問題，不能僅從“套期會計”準則的角度來衡量，還有內部規章和決策機制兩個角度。
那么，下文我們對衍生品交易合規作一些專業探討。
三、合規的基本邏輯、主要標準和側重點
大宗商品企業經營的合規可以劃分為四個層面：
一是法律層面。從企業的角度來看，主要體現企業與外部社會各種組織、個人之間的關系，法律具有強制性，必須嚴格遵守。企業經營相關的主要法律包括《公司法》、《合同法》、《會計法》等。
二是監管層面。主要體現企業與上級行政主管機構（包括外部和內部）、行業監管機構、利益相關方或其代理人機構之間的關系，強制性較強，有原則性但也有一定的靈活性。
三是規則層面。主要體現業務關系和操作要求，強制性較強，必須嚴格執行，違反規則一般遭受行政處罰、財務處罰或賠償。
四是規范層面。主要體現企業的商務模式、服務模式和管理模式。規范更具有指導意義，企業有較大的選擇權和執行上的變通性，但規范層面恰恰是企業在管理、營銷、服務、技術等方面創新、競爭、發展的用武之地。如果一個外部的指導性規范對某一企業有特別的重要性，企業可能把該規范指定為內部的規則來嚴格執行。
在規則和規范兩個層面，大宗商品企業套期與風險管理合規的主要標準包括：
（一）各期貨交易所的《衍生品交易規則》以及場外衍生品交易的有關規則；
（二）財政部頒發的《中國企業會計準則第２４號具體準則——套期會計》及關聯規則（第22號——金融工具確認和計量、第23號——金融資產轉移、第37號——金融工具列報、第39號——公允價值計量）；
（三）《國際財務報告標準9(IFRS 9)——金融工具》或其它同類規則（涉外企業）；
（四）《中央企業合規管理指引》、《中央企業風險管理指引》、《COSO企業風險管理框架》或者類似規范。
國有企業并非只能做衍生品的套期操作，是否可以做趨勢投機、套利等操作，其依據是外部監管要求和企業內部規章。企業衍生品交易的合規，要區分交易性質。屬于套期交易的，套期會計準則是核心的合規依據。屬于投機套利的，監管要求和內部規章是主要的合規依據。
大宗商品套期與風險管理合規的側重點是衍生品交易、套期、風險管理（以價格風險為中心），具體如下：
（一）衍生品交易——交易目的（套期、套利、投機、基差），交易市場，交易工具，交易對手，交易方式；
（二）套期——套期操作的性質和范圍（對沖套期與非對沖套期），套期決策的定性依據或定量標準（套期的整體時間框架、套期比率、操作條件與時機等），套期會計準則；
（二）風險管理——監管規定的落實，管理規范的選擇與實施，內部管理體系的運行與內部規章制度的執行。
四、套期與風險管理合規的實施
對于合規，一個容易陷入的誤區是逐條對照合規標準的文檔，來檢查、約束企業、部門、員工的經營管理行為。實質上，合規也是一個管理循環過程，有些落后企業需要經歷一個全面改革過程。實現合規的主要途徑，是構造合規知識體系、對企業運營模式作出必要的改造調整、建立更加適應合規要求的管理、決策、監督體系等。下面我們僅從知識體系的改進完善和套期會計準則的執行兩個途徑進行考察。
（一）知識體系的改進完善
合規的首要問題是認知問題，需要掌握套期與風險管理的理論知識、術語概念、方法模型、規范規則、數據資源、技術產品，基于知識體系進行合規管理。企業在實踐中常常出現內部、外部各方人員講著不同的專業語言、用著五花八門的方法，導致很多誤解、沖突和不協調，也就很難達到合規。
例一：“套期保值四項基本原則”是廣泛流傳的“套期保值”操作方法，且具有監管的效力（寫在國企主管機構的監管文件里）。但仔細推敲，不難發現這套原則邏輯上是站不住腳的。筆者查閱大量國際學術和實踐的文獻，標準的術語都是“套期(Hedging)”，并沒有“保值”的固定含義，也沒有“四項基本原則”之說。筆者建議，套期的原則和方法，應該以新的套期會計規范中的“套期有效性”作為標準，不應再用“套期保值四項基本原則”；套期的標準術語也不應該再用“保值”二字，因為它從概念上限制了套期的操作方法，更強調“對沖”式套期，而排斥“非對沖”套期。
例二：“風險點”的概念被不少職業人員使用，但“風險點”缺少合乎邏輯的、完備的定義、分類和數據化描述，在使用中出現混亂。“風險敞口”的概念更加清晰，尤其在價格風險方面可以進行數據化描述，成為一項標準術語。具體來講，大宗商品價格風險敞口是包含風險的庫存商品、購銷合同、購銷需求（計劃）的數量（噸、公斤等），以及風險持續的時間等要素。
例三：“事前、事中、事后”概念中的“事”，通常指一個合同的簽訂，合同簽訂之前為事前，合同執行為事中，合約執行出現違約或事故稱為事后。實際上“事前、事中、事后”的概念具有相當大的局限性。在風險管理實務中有很多種風險，每種風險的發生、持續及其后續影響并不是與合同操作的時間節點、期間完全一致的，例如大宗商品的定價與合同簽訂往往不是一個時間點。我們需要對風險按性質分類，再運用“風險敞口”的概念去分別描述、管理各類風險，最后將結果歸結于風險載體。另外，風險載體也不僅僅是合同，還有經營主體、貨物資產以及遠期的購銷需求（計劃）等，說明“事”也是多樣的。
綜上所述，知識體系對于企業風險管理體系建設和風險管理實務的合規至關重要，知識體系要盡可能使用統一的、廣泛認可的規范和標準。
（二）套期會計準則的執行
套期會計準則是合規的核心標準，我們不僅要清晰地理解所有條款的含義，而且要通過學習實踐案例、運用技術工具、設置管理框架、完善決策監督機制等方法，建立一個支持合規運營的良好生態。
事實上，企業的業務、財務、風險管理人員經常會列出很多的實務操作合規疑難問題，而根據筆者的經驗，要有效解決這些問題，必須透過現象看本質，抓主要矛盾，抓核心要素，實現綱舉目張的效果。
主要方法如下：
1．風險敞口。風險敞口可以從風險載體中提取出來，對其執行數據管理、風險評估、套期操作、計量和確認（財務會計核算）等操作。風險敞口不僅解決了了風險載體包含多個風險成分的一系列處理難題，而且使得成本會計核算與公允價值會計核算在一個風險載體上并行不悖。價格風險敞口可以與“本體”（即商品）分離，使其作為“被套期項目”，在套期操作開始時點（一個日期）初始值為零，在套期過程中其帳面價值隨市場基準價格的變化而變化，而“本體”可以繼續進行成本會計核算，在套期結束后將風險敞口的帳面價值變化值附加到“本體”。
2．風險管理框架。此處所稱的風險管理框架，主要是指企業進行風險管理所包含的時間周期、品種范圍及一些約束條件。風險管理框架通常由企業管理層或風險管理委員會制定并監督執行。
運用衍生品遠期合約進行的投機性交易，如果能夠有現貨業務的遠期需求對應，并且在企業既定的風險管理時間周期之內，實質上是符合套期會計準則的。有一些衍生品的跨期、跨品種（同一產業鏈上下游品種）的套利操作，可以構造成現金流套期的組合操作。
換一種角度，在企業既定的風險管理框架之內且符合套期準則的一些套期操作，本質上也具有投機操作的性質，可能直接產生價差收益，為企業創造價值。
3．決策監督機制。國際風險管理規范的發展趨勢，是越來越強調尊重企業的風險管理決策。套期操作應當符合企業的相關規章制度，重要的操作事項應當有企業授權組織或授權人員的書面決策依據，這是合規的重要方面。另外，套期操作應當記載完整的文檔，內容包括套期決策依據、套期策略、套期有效性、套期效果評估等，以配合事后的檢查、審計等監督活動。例如，企業決策委員會可以綜合考慮一個被套期項目的風險值和企業的資金狀況、風險容量，大幅度調低套期比率，而無需按“最優套期比率”標準模型的算法結果進行套期，審計機構不應看作違規。
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