電力缺口疊加雙控，大宗商品如何立足？

另一方面，中國承擔了世界工廠的角色，對出口商品的生產大增導致的用電量增加。疫情發生以后，工業生產快速恢復且保持高增速，而出口交貨值增速大于工業增加值是常態，表明外需是帶動生產改善的主要支撐。

中國世界工廠的角色要扮演到什么時候，一方面看美國疫后需求新常態和供給恢復導致的供需缺口收斂的速度，另一方面東南亞疫情受控以后的生產轉移速度，二者不確定的是時間而不是方向，出口走弱的邏輯遲早要兌現。從總量的角度來看，反映需求的PPI（全球PPI周期同步）和全球制造業PMI來看均有走弱的預期或者跡象，出口高增速難以維持。

對于接下來電力的需求。結合限電限產和投資放緩消費復蘇出口邊際轉弱的背景，我們對2021年全年GDP增速預測從8.5%調低至8.0%。用電量增速前高后低的態勢較為確定，參考國家電網給的全年用電量方案，我們預計全年用電量偏向高方案10.5%，算下來四季度用電量增長的空間不充裕，預計四季度用電量同比增速3.2%。

2021年7月31日國網能源研究院發布由經濟與能源供需研究所編著的《中國電力供需分析報告 2021》，其中對2021年全年用電量增速低方案為8.5%，中方案為9.5%，高方案為10.5%。根據1-8月份高需求（1-8月全社會用電量同比13.8%）和后續限電的現狀，我們預計全年用電量偏向高方案10.5%，較上年電量增量超83000 kW﹒h，截止到8月已經用電54704 kW﹒h，剩余28306 kW﹒h，去年9-12月用電27434 kW﹒h，預計四季度用電量同比3.2%，增長的空間不充裕。

2.電力供給

電力供給方面，增量存在硬傷。我們對電力結構進行進一步拆分，多維度進行評價：備受詬病的火電拉動率最高，同比增速最大，發電利用小時數逆勢回升，占全部發電量的比例也在連續多年下降后回升。而被寄予厚望的新能源除了風電以外表現不佳。核電發電利用小時數最高而且有增量，但是由于政策導向，核電裝機量占比一直非常低，2020年核電裝機占比更是不足1%，今年對發電量的增量貢獻很小。水電表現較差，水電發電量累計同比為負值，今年三峽出庫流量明顯低于往年水平。太陽能發電同比增速10.3%，但是由于裝機存量和增量都很少，技術特點導致發電利用小時數最低，所以對發電量還起不了什么貢獻。

所以在今年缺電的背景下，新能源表現不佳，火電擔起了大任，但是僅憑火電有限的增量還是產生了電力缺口。至于火電的增量為何有限，還是要從火電的原材料煤炭說起。

煤炭行業的供給側結構性改革從2016年拉開序幕。2016年2月1日，國務院下發《關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，明確從2016年開始用3至5年的時間，煤炭產能再退出5億噸左右、減量重組5億噸左右，較大幅度壓縮煤炭產能。

2020年以來，國家對煤炭資源領域違法違規工作加大整治力度。內蒙古、陜西、山西等產煤大省嚴查超產，多發的安全事故也使得產地煤礦安全檢查趨嚴，是近一年多來國內可供煤炭資源不足的主要原因。國家在政策層面已在加快釋放煤炭產能，但是隨著超產入刑的施行，以前煤炭大量彈性產能一去不復返。目前煤炭的港口庫存已經處于較低水平，在煤炭增量存在硬傷的背景之下，火電供給難以大幅改善。接下來進入10、11月份電力需求淡季，電力缺口有望暫時緩和。

3. 后續推演

綜上，我們認為短期內煤炭產能加快釋放，雖增量難以大幅改善，但是進入10、11月份電力需求淡季，電力缺口有望暫時緩和；中長期電力缺口有望收斂，出口走弱的邏輯遲早要兌現。限電限產和投資放緩消費復蘇出口邊際轉弱的經濟背景，電力需求有望轉弱恢復至正常水平。

除了限電限產調節用電需求，提高居民電價似乎是也個調節需求的辦法。

這里我們要引入一個概念：能源“不可能三角”，在2011年的時候由世界能源委員會（World Energy Council,WEC）提出，指的是無法找到一個能源系統同時滿足“能源的環境友好（即清潔能源）”、“能源供給穩定安全”、“能源價格低廉”三個條件。現狀是，由于短期現實和中長期目標的銜接問題，似乎第三個條件有操作空間。為什么提高居民電價的討論比提高工業電價多，一是因為我國用電結構上的邊際變化，居民用電占比逐年抬升，工業用電占比逐漸回落。相比較發達國家居民用電占比30%左右的水平，我國居民用電占比還有較大提升空間。居民對采暖和空調用電的提高，導致用電負荷尖峰化，完善峰谷電價有利于削峰填谷，平衡供電的瞬時壓力。而商業和工業用電需求相對剛性，對價格不敏感。

二是我國是長期拿工業電價補貼居民電價的，所謂交叉補貼。工業電價是高壓電（等于是批發）價格比民用的低壓電（等于是零售）高相當多，歐美恰恰相反。從下面幾組數據對比可以看出：2019年，與OECD國家和新興工業化國家相比，我國電價明顯處于較低水平；與美國相比，我國電價總體水平也低于美國。居民電價方面，我國為0.542元，僅占35國平均水平的40%，在36個國家中列倒數第二位；居民/工業比價方面，我國比價為0.85倍，在36個國家中處于倒數第二位。基于居民用電成本比工業用電成本高的事實，我國居民電價較為扭曲，有提升的必要和空間。

需求端，受近期鋁價急漲且居高不下的影響，下游企業生產成本壓力激增，訂單回落幅度較大，加之限電加壓，開工率在旺季出現逆周期回落，據SMM，江蘇以及廣東兩地年產能10萬噸以上的中大型鋁擠壓材加工廠開工率維持在50%以上，近期環保督察組進駐，挨家檢查，強制執行停機減產，部分企業擔憂無法按時交貨。庫存方面，當前庫存水位回升至78.9萬噸，周度累庫2.3萬噸。其中無錫、南海、鞏義地區貢獻增幅。

綜合當前情況，我們給予電解鋁運行產能一個下調的預期，預計電解鋁運行產能降至3843萬噸，國拋儲以及進口量浮動情況難以彌補供給缺口，或有效緩解部分地區現貨流通不暢的情況，9月份進口量環比顯著上行，拋儲地主要集中在前期受到限電及能耗雙控等地區，10月份進口量及拋儲量存在一定超市場預期可能。

基本面上供需兩端持續收緊，盡管近期需求端受鋁價高企以及雙控壓力承壓下滑明顯，社庫出現了逆周期的累庫，但供給端限產壓力仍是當前主驅動因素，且低庫存水位對于價格的支撐仍在，前期因部分多頭獲利離場導致價格階段性回調，屬于強勢格局暫歇而非進入徹底反轉期，近期鋁價再度迎來回彈，我們仍看好未來鋁價擁有較為明顯的上行空間。

3.能源化工

（1）PVC：我國的PVC生產工藝主要是電石法合成，電石法包括其原料電石均屬于高能耗行業，受能耗雙控政策影響較大。電石的產能主要分布在西北地區，2020年西北地區電石產量達到全國的80%，其中最主要的四個省份就是內蒙古、新疆、寧夏和陜西，分別占據全國電石產量的35%、24%、15%和10%。2020年的數據顯示，我國電石法PVC的產能前四大省份分別為內蒙古、新疆、山東和陜西，分別占據全國電石法PVC產量的22%、20%、10%和7%。從《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》中能耗強度一級預警的9個省份再加上最大的產區內蒙古來看，受影響的電石產能總計3105萬噸，占總產能87%；而受影響的電石法PVC產能1393萬噸，占PVC總產能53%。

內蒙古和寧夏在上半年已相繼出臺雙控政策，其中內蒙古執行情況較好，是四大電石主產區中唯一完成雙控目標的地區，電石法PVC主產區中的山東上半年雙控目標完成情況也較為理想，而新疆、寧夏和陜西均為能耗強度一級預警省份。今年2月以來。內蒙古和寧夏限電的背景下，電石開工率已處于歷史低位。市場預期下半年內蒙古、寧夏和新疆的雙控政策將繼續趨嚴，尤其是未完成雙控目標的寧夏和新疆，而暫未出臺政策的陜西也可能推出相應政策。因此下半年電石產量和電石法PVC產量環比或將繼續下滑，造成PVC價格的進一步抬升。但同時值得注意的是，當前PVC價格逐步上漲的背景下，下游管材生產企業的利潤受到壓縮，需要關注其對需求帶來邊際擠出而產生的負反饋。

（2）甲醇：甲醇周度產量約為150萬噸左右，其中西北地區產量占比約60%，華東地區占比約30%左右。西北地區涉及青海、寧夏、新疆及陜西等地，其中青海甲醇裝置多維持前期水平；寧夏兩套主要裝置分別于8月26日、8月底處于停車檢修狀態，部分預計為期一個月左右時間；新疆供給有限。華東地區，江蘇甲醇總產能155萬噸，有效產能僅130萬噸；MTO及醋酸產業鏈影響最為明顯，MTO企業方面，江蘇斯爾邦80萬噸裝置于9月15日下午停車，南京誠志一期于同日停車；醋酸企業方面，百川、金江均停車，索普醋酸乙酯降負。

9月13日，云南省委常委會召開會議，強調要采取有力措施，堅決遏制“兩高”項目盲目發展，確保不折不扣完成能耗“雙控”目標，推動經濟社會全面綠色低碳轉型。云南地區甲醇產能146萬噸，目前部分負荷略降，后續云天化、先鋒等甲醇項目存停車預期。

9月15日，陜西榆林市發改委發布關于確保完成2021年度能耗雙控目標任務的通知，指出2021年全市能耗總量控制在3937萬噸標準煤以內，其中9月能源消耗量需控制在140萬噸標準煤以內，前三季度能源消費量控制在3358.4萬噸標準煤以內，三季度單位GDP能耗下降2%。榆林煤炭資源豐富，煤化工企業相對集中，甲醇及部分下游裝置也分布較多。預計當地受雙控影響損失甲醇產量超過16000噸/日。

除陜西以外，9月10日，內蒙古自治區發改委發布關于《“兩高”違規項目整改“清零”行動方案》的通知，指出到2021年底，違規“兩高”項目全部依法依規完成整改、停止運行或徹底中止。近期內蒙古甲醇裝置也出現降負情況。在短期煤價成本和能耗雙控的背景之下，9月以來西北地區甲醇企業開工率同比有所下滑，不排除后續繼續停車或降負，但同樣需要關注下游裝置的變化。

（3）聚烯烴：在近期雙控政策趨嚴的情況下，國內降負停車的聚烯烴裝置逐漸增加，影響的裝置以西北地區煤化工裝置為主。在雙控政策背景下，國內PP停車產能已達到400萬噸/年左右，PE停車產能在350萬噸/年左右。目前，9月國內PP裝置檢修損失量在25萬噸左右，PE裝置檢修損失量在20萬噸左右，加上受榆林市雙控政策影響所壓減的聚烯烴產量，則9月PP產量損失可達28.75萬噸，PE產量損失可達23.5萬噸。因此，在雙控政策影響的背景下，之前市場對聚烯烴新增產能所造成的供應壓力對價格沖擊的預期將進行一定程度的修正。

后市來看，近日上半年能耗雙控任務未達標的地方政府陸續出臺各種限電限產政策，而煤化工企業云集的西北地區中青海、寧夏、陜西等省份下半年完成雙控任務壓力較大。加之動力煤、甲醇價格持續維持在高位，聚烯烴相對原料的估值水平已經明顯偏低。因此聚烯烴價格維持偏強的概率仍然較大，后期需要關注政策層面對聚烯烴供應端是否會有更多擾動。

（4）聚酯產業鏈：從存在能耗一級預警的省份來看，聚酯產業鏈各環節存在產能分布的地區有廣東、福建、新疆、陜西和江蘇，以上地區的PX產能在全國的占比為22.23%，PTA產能占比為32.43%，MEG產能占比為34.78%，聚酯產能占比為43.51%。若考慮存在兩個二級預警的四川、安徽和浙江地區，則可能受到能耗雙控政策影響的PX、PTA、MEG和聚酯產能占比將提升至53.36%、64.52%、52.60%和91.91%。其中，江蘇和浙江兩地是我國聚酯產業鏈上下游企業較為集中的地區。

從產能占比的結構上，以及不同品種實際耗電量水平來看，能耗雙控政策對聚酯產業鏈的下游影響將會相對更大。自9月份以來，聚酯受雙控政策影響而減產停車的情況陸續增多，聚酯負荷一路下滑，某些原本計劃重啟的聚酯產能，也選擇了延遲開車或者輪檢。由于已經臨近月底，9月負荷進一步下降空間有限，但雙控政策預計拖累9月聚酯月均負荷僅維持在85-86%的水平。PTA環節來看，江蘇地區PTA裝置停車降負現象較多，9月PTA產量下調至435萬噸附近，這也直接導致9月份PTA從累庫格局轉為略去庫。加上國內醋酸裝置同樣受限電影響而出現較多停車降負現象，醋酸價格近期大漲，考慮醋酸后的PTA加工費已經在100元/噸以下，使得PTA成本支撐偏強。MEG環節來看，當前國內乙二醇開工水平仍然不高，其中，江蘇地區裝置受雙控政策影響停車降負現象相對較多。后期持續關注雙控政策對PTA產業鏈企業的影響。

（5）天然氣、燃料油：中國是天然氣對外依存度偏高的國家，因此，國內天然氣價格受國際價格影響較大，受到三季度海外天然氣供需嚴重錯配的影響，進口LNG成本的上漲支撐國內LNG價格高位運行。同時，能耗雙控政策也對國內LNG供需有著顯著影響，進一步支撐了國內天然氣價格高企。

由于能耗雙控政策趨于嚴格，多個省區都相繼采取嚴格措施限電限產，上游部分液廠受此影響停機檢修或減產。由于電力供應緊張，7月下旬內蒙古鄂爾多斯、包頭、阿拉善、烏海等西部地區開始執行高峰限電，我國液廠總體開工率下滑，LNG市場供應量大幅減少，目前內蒙地區市場供應量降至1445萬方/日，較之前減少約600萬方/日。此外，受雙控政策影響，有些地區的擬在建天然氣生產等項目審批被停滯。

但從需求方面來看，能耗雙控背景之下，煤炭價格大漲，火電成本高企，天然氣發電占比逐漸提升進一步拉動了天然氣需求的增長。從今年國家保供冬季天然氣的信心和淡季儲備天然氣的執行力度來看，“煤改氣”作為控制能耗的重要政策將繼續助力碳中和能源轉型。

對于中國來說，在全球主要經濟體相繼宣布加快綠色能源轉型的大環境下，天然氣成為實現碳達峰目標的現實能源選擇，承擔著國家能源結構低碳化轉型期間保障能源安全的使命。

此外，值得注意的是，目前LNG價格高企，相比之下柴油和燃料油作為替代發電原料的經濟性凸顯。不過燃料油作為天然氣替代發電原料多在夏季的中東地區和冬季的日韓國家，而近期聞限電之下，國內部分工廠購買柴油發電機進行發電。柴油和低硫燃料油之間存在一定的生產替代性，兩者調和組分相同。在柴油需求增長、裂解利潤表現較好的情況下，煉廠或更愿意生產柴油，而非將調和組分流入低硫燃料油調和池，從而在一定程度上降低國內低硫燃料油的產量，具體的產量變化有待進一步觀察。