劉士余的努力與遺憾
【EFEC導讀】證監會主席這把椅子，從來都不好做。
劉士余離開了證監會。
許多人看來，換主席的結果，佐證了劉士余任上表現的不甚理想。
財經雜志甚至援引知情人士說的更直接，“高層對劉治下的證監會‘不太滿意’”。
三年前，劉士余幾乎是在熔斷大跌后臨危上任的，可到了2018年，卻出現比2015年更嚴重的股票質押危機，這是上峰斷不能接受的。
客觀的講，市場自有其規律，指數的漲跌也不必和證監會主席的職責捆綁。
但不得不說，劉士余的任上仍然有一些遺憾。
至少在兩件事上，劉主席大意了。
（一）抓壞人
劉的上任，可以說是2015年股災的遺產。
決策者對這對這場股災的基本態度，決定了后來A股市場的發展邏輯。
與美國1929年、2008年等歷史上多數的股災一樣，2015年股災的本質仍然是“杠桿+有毒資產”催生的資產泡沫破滅的結果。
大量投資者放杠桿配資加持幾十倍PE的中小創，加到頭大家一起翻船。決策者對配資亂象的判斷和治理的方向是正確的（雖然也是粗暴的）。
然而，決策者同時存在的一種錯誤認識，以至于讓后幾年的資本市場付出了慘痛的代價。那就是：
“股災的發生，是因為有壞人做空”
A股市場不會沒有“壞人”，但認為壞人是股災的始作俑者，已經到了沒有常識的地步。
了解市場的人知道，本就缺少足夠風險對沖工具的A股市場，連曾經的融券T+0都籌碼不足，根本就不具備任何做空獲利的制度條件。把A股高杠桿的內生性問題，一股腦兒的丟給找不到、看不見的做空者，顯然是一種毫無邏輯、不學無術的甩鍋行為。
但決策者對做空者的打擊沒有終止，證監會攬不下的活，一度都被公安部接管了。
可這個做空股市的這個“壞人”，至今也沒能被揪出原型。
抓不到大魔王，就只能把做市策略的司度和伊世頓、提供開戶服務的中信證券、還有報道救市政策退出討論的記者王曉璐抓起來，算作一種交代。
最可悲的地方在于，當初還有一批專業人士也高聲附和“有人在做空”這一結論，他們中甚至有國家隊的基金經理，知名高校的證券老師和經常露臉的賣方首席。
上有好者下必甚焉。決策者于是有信心的與“不存在的做空勢力”開啟斗爭。
但這就像堂吉訶德對風車的宣戰。無論怎樣努力，毫無結果也再正常不過，這也是直到今天，被帶走的分管機構部的前主席助理仍無法定案的真相。
可是，劉士余治下的證監會，幾乎全部繼承了肖任上對股災的全部態度。
A股市場的問題是因為有壞人
“A股市場有壞人”
“買賣股票里有壞人”
“并購重組里有壞人”
“再融資里有壞人”
“減持的人里有壞人”
對于壞人，劉士余則有更可愛的說法。
“地鼠多，黃鼠狼多，大鱷也不少”、“土豪、妖精、害人精”、“資本市場不允許任何人呼風喚雨,興風作浪,隨心所欲”。
劉氏治下，證監會啟動了全面的抓壞人。
僅在2017年，證監會辦結超過330件個案，落地了220多單處罰，合計罰沒75億元。
而后，從并購重組到再融資，再到股東減持行為，都受到了前所未有的收緊。甚至到了每到禮拜五，發布會上都要例行公事掛出一堆被查處的作奸犯科者游街。
種種限制，最終讓A股慘到越發無人問津的地步。2015年A股成交額有250多萬億，到2018年A股只剩不到80萬億了。
更糟糕的是，指數的陰跌帶來了前所未有的股票質押風險。在滬指跌破2500點的去年10月，無數民企上市公司老板目睹著倉位被打爆而無能為力。
全市場大股東疑似觸及平倉線的股票質押有2.8萬億，今年又有1.5萬億風險盤的到期壓力。
最后這件事還得金穩委擦屁股，地方政府和銀行一同上陣紓解。
在決策者眼中，2018年的股災嚴重程度儼然已遠超過2015年。
去年10月份，證監會罕見公告，劇情反轉式的說道“要減少一些不必要的干預”。
這種疑似“老鄉，別跑”的喊話，被市場人士解讀為“認錯、改錯”的罪己詔。。
奇葩的是，這份公告提到的“減少交易阻力、吸引長期資金”等表述，均與二級市場直接相關，極容易給指數帶來影響，可公告居然是盤中發出的，甚至還因出現漏字而被撤回重發。
種種信號，足見撥亂反正心態的迫切。
抓壞人這件事，最終沒能讓市場恢復元氣，反而把好人都嚇跑了。
（二）平均主義
除了抓壞人，擺在劉士余任上的另一件事，是給未來的新股發行改革創造條件。首先要解決的就是IPO窗口前幾百家企業構成的堰塞湖。發行部幾百只新股壓著呢，注冊制推不動啊。
這不是一件容易解決的事情，因為新股發快了，會對市場造成沖擊；發的慢了，問題又會一拖再拖，積累出更大的堰塞湖。
走在十字路口，劉士余祭出了一張大旗，“平均主義”。
不是幾百家企業都排隊等著發新股嗎。
好，那就一碗水端平，讓每家都發一點點。
這樣總量才能控制，不至于沖擊市場。
結果2017年一年內，刷刷刷發了419只新股，平均每天一只多。
但每只新股的募資額只有5.23億元。超過20億元以上的項目，不超過10家；甚至誕生了融資規模最小的新股至純科技。
如此節奏持續數月，直到2017年年底堰塞湖問題得到一定程度解決后，新一屆發審委才開始更嚴格的控制過會率。
這個過程中，IPO實質決定權仍然由證監會牢牢把持。我們仍然能從發審數據中看出這種平均主義的色彩。在2018年新發的103只個股中，有73只低于10億元，超過7成。
劉士余在任的近三年，發行的新股數量多達711家，堪比其上任之前五年新股數量的總和。
新股發的多，也并無大問題，只要市場認可就好，畢竟股票功能之一就是幫企業融資。
可是在新股限價的這面大旗下，散戶們趨之若鶩的打新，根本沒有給市場一絲一毫的判斷機會。
我們在《方主席啊，本末倒置了》中說過，新股問題的罪魁禍首是IPO限價。
正是IPO的限價，才讓平均主義有了大行其道的機會，新股受到市場無差別的追捧，天天漲停板。
在正常市場中，企業上市往往有兩道門檻，第一道是代表監管者的交易所聆訊審核，第二道則是投資者用腳投票決定是否買單。一只股票即便被允許上市，但不被市場看好的情況下，往往難以足額發行，甚至可能會流發。
可在A股市場，只要拿到批文，就無需擔心發行失敗，因為發行價的估值是鎖定的。
只要新股發行必然成功，更多的牛鬼蛇神都會削減了腦門去擠發行部的大門。最終結果是，企業能不能上市，市場說了不算，只有發審委委員說了才算。
一只不能足額發行的新股，可能會讓發行人、承銷商臉上掛不住；可讓全部新股都可暢銷的限價制度，則是整個A股制度的恥辱。
只講平等、不講效率的結果，是好企業進一步對A股市場敬而遠之。
去年的CDR、獨角獸政策以至于后來的科創板，幾乎都是上峰繞開證監會來力推的蛋。就連去年宣布此前密謀設立的科創板前，劉主席都是在宣布的上個周末才知道，據說比方主席知道的都晚。
在去年10月份盤中“認錯”公告里，“提高上市公司質量”成了證監會表態的第一項目標，背后原因可見一斑。
至于未來能否通過科創板這塊試驗田，讓發行機制回歸正常，只能等現實去驗證了。
（三）難做的椅子
以上說的兩點，并非對劉主席的指摘。
而是說，證監會主席這把椅子，從來都不好做。
這種不好做，也遠非在網上挨罵那么簡單。
這是因為，資本市場大多時候充滿了零和博弈，對某一方的救助，極有可能是給另一方帶來切實的利益災難，好比新股發多了，二級市場不滿意；發少了，創投大佬火急火燎。
不僅如此，資本市場又是各種宏觀政策的“許愿池”，被賦予了救助國企、混改、降杠桿、結構轉型、發展新經濟等多種可能大幅超越自身客觀條件的發展愿景。
拔苗助長的結果往往讓人感到遺憾，2014年起飛的杠桿牛，再到次年發生的股災，至今都叫人歷歷在目。
在人們一次次承受指數波動的背后，是市場與政治的雙重無力感。
所以，證監會主席這個角色，不但要在公司、機構投資者、中介機構、散戶各種利益主體間展開艱難的利益平衡，還要在要素快速變幻的市場中推動規則的循序改革，保證監管力度與市場活躍度的對稱性。
既要讓各項政策出臺符合現階段的落地條件，同時又要確保對上層宏觀意志的絕對忠誠。
如果說，抓壞人是劉士余對上一輪“股災-救市”后錯誤觀念的慣性延續，那么平均主義則是劉士余在多重利益阻礙下所做出的無奈之選。
他既無法在現有制度下打破“限價發行”這塊輿論火藥桶，又無力在投資者和發行人的矛盾上尋求諒解，更不知道除了打擊A股中的壞分子，是否還有其他方式可以重建市場信心，其希望引導進入股市作為“穩定器”的長期資金，往往又多來自并不被證監會所對口的銀保部門。
這把椅子坐久了，勢必總要得罪一些人。相比之下，恰逢股權分置紅利的尚福林和任期不滿一年半的郭樹清反而是幸運的。
在坐上這把交椅時，相信劉主席就能預料到這一切。
剩下的，就交給后人去解決罷。
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