聯易融科技被做空機構狙擊 我們怎么看？

目前我們持保留態度，從兩個方面解釋：

一是聯易融作為國內優秀的金融科技服務商，從創立到現在，我們一直在積極的觀察，特別是作為金融科技服務商專注供應鏈金融領域，取得的成績有目共睹，愿意專注并深耕一個領域且有經驗，本身就非常令人尊重。假如是非專業人士（吃瓜群眾）感性的角度來說，我們堅決的支持任何一個保理或供應鏈金融生態機構在國內的發展，這是我們創立章法網（原保理大學）的初心，只有企業好，行業才會好。

二是從過往做空機構對中概股的報告以及結果來看，狙擊成功的多，失敗的少。前有新東方、分眾傳媒、東方紙業，輝山乳業；今有安踏、跟誰學、維他奶等。因此，從理性的角度看，我們也會本能的有一個認知就是，蒼蠅不叮無縫的蛋，寧可信其有，不可信其無。特別做空報告底層邏輯是深度的產業鏈細節調研和專業的財務分析，我們作為專業人士，也非常期待聯易融拿出證據進行強邏輯的有力的反擊，學習新東方。

因此，我們持保留態度，讓子彈繼續飛一會兒。

因為聯易融方面還未做出明確的回應，因此，我們想等做出明確的邏輯回應后，我們再做分析。但就做空報告的第2點和第6點，我們先提前說明下。

做空報告的第2點是這樣認為的：“公然違反205號文: 80倍融資杠桿。聯易融旗下聯捷保理的審計報告顯示，其實際新增借款總額超過了其凈資產的80倍，相當于監管上線的8倍。雖然年底1231的節點數據似乎是合規的，但是在聯易融百千億級別過橋借款的過程中，肯定是超過了10倍的杠桿上線。”

這種猜測的結論描述是不嚴謹的。

對于205號文對融資杠桿的描述是這樣的：（七）商業保理企業應遵守以下監管要求：

1.受讓同一債務人的應收賬款，不得超過風險資產總額的50%；

2.受讓以其關聯企業為債務人的應收賬款，不得超過風險資產總額的40%；

3.將逾期90天未收回或未實現的保理融資款納入不良資產管理；

4.計提的風險準備金，不得低于融資保理業務期末余額的1%；

5.風險資產不得超過凈資產的10倍。

監管要求并沒有對第5點做詳細解釋，但做空報告強調了他們的理解，就是風險倍數的計算是按照節點計算的，因此過程中合規也非常重要。

這里會有兩個疑問：一是是不是10倍的杠桿系數控制在每一個業務節點？二是是不是10倍的杠桿系數控制在每一個報送節點？只在月報、季報和年報的時點計算杠桿倍數合理？實際上，從監管的邏輯上看，監管當局對杠桿倍數的審查是通過監管系統的數據報送，而數據報送的邏輯是按月度及年終審計進行報送，因此，從監管的邏輯上看，只要月度時點和年終時點計算的系數是合規的就可以，從更多的公開市場看，各家保理公司計算的時點也確實如此，大家的普遍心態是滿足監管的時點要求是月度時點和年終時點。

從業務發生的邏輯上看，假如我們是公司內的合規法務、財務、業務都會涉及到一個問題就是，假如我們的風險資產在業務發生的時點是9，舉個例子，凈資產是1個億，風險資產是9個億，這時我們需要再做2個億的業務，同時增資5000萬，過程中還要1.5億元的過橋資金過渡，這時就會引出風險倍數在過程中的合規問題。但通過增資和其他技巧的操作，這個問題完全可以解決，我認為這點我們有技術可以解決。

因此，從這個邏輯上看，做空機構在這個問題上提出了疑問，并沒有拿出實際的證據，猜測直接得出“公然違反205號文: 80倍融資杠桿”的結論是不科學也不嚴謹的。

另外做空報告中的一個結論是：“總而言之，聯易融已經在房地產業務中挖了一個很深的坑，要想從這個坑中爬出來，并轉向其他行業，將是非常具有挑戰性的。并不是所有行業都像地產行業那樣需要通過應收應付賬款ABS做出表融資，而且大部分核心企業都有自己財務公司或保理公司，完全有能力自行發行ABS, 根本不需要聯易融來做中間商。”

這個結論的焦點是聯易融等深圳注冊的保理公司有無優勢做中間商去替代核心企業自己設立的保理公司操作標準化業務？

從我們的調研來看，這個問題的核心邏輯有兩個：一是核心企業設立的保理公司操作以核心企業為應付主體的資產可不可以？二是非體系保理公司是否有場景有優勢比體系內保理公司更有優勢？

首先回答第一個問題，就是當然可以，從案例來說，例如電建保理、小米保理、中鐵建保理、TCL保理等，體系內的保理公司當然可以做為原始權益人或發行人的角色發行自己集團作為核心企業為應付主體的資產。

其次，第二個問題，在以下場景，非體系保理公司優勢更為明顯，一是由于并表、降負債、會計處理、審計等問題，在出表融資的場景中，優勢很大，案例例如國新保理；二是成本，這里會涉及另外一個問題就是做空報告的第六點稅收的問題，成本低，當然會受到市場的認同。因此，做空報告認為“大部分核心企業都有自己財務公司或保理公司，完全有能力自行發行ABS, 根本不需要聯易融來做中間商”的結論是不嚴謹的。實際上，在ABS的發行中，原始權益人是必不可少的一個環節，無法也不能繞過，因此，帶“過橋資金”入場且“成本較低”的深圳保理公司特別是聯易融從市場上的反饋來看，這點比純粹兜售金融科技更受歡迎。

好的政府認為好的政策是“立區之本”

下面，我們討論一下第6點，第6點核心的問題是聯易融并表的保理公司是否可以享受“差額納稅”的地方性非公開政策？做空報告這樣說“深圳前海是中國唯一私下默許某些商業保理公司采用“差額納稅”的方式為房地產開發商操作ABS融資的地區”。我們這有點帶節奏的意思，一是唯一，二是為房地產開發商。這會讓非專業投資者認為這是為房地產開發商特制的一條政策。

實際上不是這樣，第一，深圳前海不是唯一給商業保理公司采用“差額納稅”的地區，在中國保理之都的天津，東疆港保稅區已經實現了以“金融產品轉讓”科目實現保理企業發行ABS差額納稅，好的政府認為好的政策是“立區之本”，因此，做空報告的唯一表示并不嚴謹。

其次差額征稅的政策并不是沒有前例，在營改增之前的營業稅時代，在天津的濱海和深圳的前海就給了商業保理公司這樣的政策優惠，從業務實際和企業利好的角度出發，政府對政策進行延續，我們認為這是極大地進步和創新。

再次，這條政策并不是給房地產開發企業特制的，對于商業保理服務的其他行業例如醫療、建工等不同企業同樣適用。

但作為ABS發起機構的保理公司是否具有稅務風險，確實有。因為根據國家現行稅法規定，發起機構應就其從事的保理業務所取得的增值收益繳納增值稅。對于發起機構在保理業務展業過程中受讓應收賬款繼而通過設立財產權信托、發行資產支持票據的方式取得對價的交易模式，現行稅法并未明確該等行為是否可視為“金融資產轉讓”并按轉出價扣除買入價后的余額為銷售額繳納增值稅。

因此才有了例如天津東疆、深圳前海等地區的創新政策。

能否完全排除此類稅務風險？

確實不能。的確存在稅務機關對發起機構進行納稅調整，進而對資產服務機構（發起機構在資產支持票據存續期間擔任資產服務機構）后續財務水平以及履約能力的影響。

但我們認為，我們支持天津東疆和深圳前海地區對行業的政策扶持，特別是對注冊地所在企業的實在的稅收優惠和減免，因此唯有真心的讓轄區企業發展，當地的營商環境才會更好，企業發展才會更有動力。這點，我們堅決站深圳地區，必須點贊！

作為一家金融科技公司，勢必會面臨這樣的問題，到底選擇純科技收費還是“科技+交易分成”的商業模式？選擇很難，因此才會引發投資者對其到底是一家科技公司還是一家金融服務公司的估值討論？

我們發現，目前主流的金融科技服務供應鏈金融的線上化模式主要是電子憑證流轉模式，但產品的同質化極其嚴重。這從公開的市場可以窺見。

例如以銀行未主導的上海銀行上行e鏈、建設銀行建信融通、農業銀行的保理e融等產品；以核心企業為主導的歐冶金服的通寶、 河北鋼鐵集團的河鋼鐵信、電建保理的融信等；以第三方金融的科技服務商主導的如中企云鏈的云信、中金支付的金票等。

從銀行的角度出發，布局交易銀行已成為轉型必要，傳統的授信體系已無法支撐如今的銀行發展，特別是城商行和農商行。因此，突破區域限制、發展金融科技成了必然。因此，我們發現，金融科技在銀行端的應用是剛需，有明確的客戶和可拓市場，但復雜的競爭環境和透明的價格導致很多金融科技服務銀行端市場并無利潤可圖。還有一個原因是銀行紛紛建立金融科技部，有較為成熟的團隊和產品體系支撐，自建系統的能力能夠滿足他們建設的需求，例如建設銀行和農業銀行。這讓第三方金融科技服務商既無可拓市場又無交易分成的可能。

從核心企業角度出發，我們暫且分為房企類和非房類，以方便大家清晰的理解，在三條紅線和政府監管強有力的措施下，房企越發的需要流動性支持，在過去的三年里，保理ABS和供應鏈ABS成為了房企融資的親密的匹配，這是現實，也是剛需，這剛需讓聯易融、前海一方等眾多保理公司獲得了市場，促進了行業的發展，因為作為發行人和原始權益人是資管計劃里必不可少的交易結構里的角色。

伴隨監管的趨嚴，上交所、深交所、交易商協會和基協都在進行有目的的大規模的收縮，從某券商了解到，每年向協會報的規模很大，但發行規模較小，承銷商對于該類資產的購買欲望逐漸下降。因此，交易所的政策變化影響著市場，市場開始從房企轉向非房，動作較快，但依然是有資金需求剛需的政府平臺、城投和建工集團。這同樣給金融科技的營銷帶來較大的挑戰。

因此，從市場格局來看，無論是資金方如銀行、信托等機構，還是資產方核心企業如寶武、河鋼、電建等企業，金融科技的市場非常龐大。但從受眾上來說，因為主要付費方式銀行和核心企業，加之同質化產品競爭紅海，倒逼第三方金融科技服務商采用“科技+交易”的商業模式。

從非上市的角度來看，這是個很好的商業模式，值得推廣，當然也有正反面案例，這里面涉及圍繞核心企業和供應商鏈接的很重的運營，如果做到了好的運營，這種模式值得推廣，且收益較高。

從上市的角度來看，這可能并不是一個很好的模式，因為過重的運營和收入確認的合規問題，可能會引起投資者對估值的不同的判斷。

但從金融科技發展的趨勢來看，金融科技+交易的商業模式值得推廣，且在實踐中不斷得到應用。但交易涉及的運營極其繁重。

以上是我們對該事件的一些淺顯的看法，僅代表個人學術觀點。我們需要持續的關注，期待聯易融方面給出強有力的證據回擊。我們也會跟蹤的進行分析。