創新、監管和危機：金融市場的新陳代謝
【EFEC導讀】金融市場發展的基本邏輯是，只要有融資需求，人們一定會設法創造出金融工具，而新的金融創新工具會受到市場追捧,當市場反應過熱以后，又會遭到監管限制，從而又刺激新模式的出現。危機則是創新與監管博弈的結果，也是新一輪博弈的起點。
我們要討論一個特別重要的話題：金融創新、監管和危機。
其實金融市場的發展和孩子生長的過程，我覺得有點像。人在長大的過程中，磕磕碰碰，生病發燒，會吃藥打針，再恢復正常。同樣地，在金融這個市場上，金融創新就像是野蠻生長，監管是約束邊界，而危機是創新和博弈碰撞的結果，也是下一個周期的開端。
所以，其實這三個詞語，金融創新、金融監管和金融危機，就構成了整個金融市場的生命周期。
我們今天先來一塊兒理解，這三個詞語之間的內在聯系。弄清了它們之間的聯系以后，我想你會對金融市場的整個新陳代謝，有一個更加宏觀和深刻的認識。
一、南海泡沫：英國的金融創新、監管和危機
為了講清楚它們之間的關系，我們從一個金融危機，英國的南海泡沫開始講起。
在18世紀的時候，英國的財政部長，當時模仿荷蘭的東印度公司，就搞了一個南海公司來做國際貿易。當時，英國政府最煩心的一件事就是還債。打完英法戰爭之后，英國的政府其實一直債臺高筑，這個時候就有人想出了辦法，讓南海公司來搞一次債轉股的金融創新。
那他們的這個債轉股是怎么搞的呢？南海公司把英國政府900多萬的債務全部接收下來轉成股權，這樣一來，英國國債的債權人就變成了南海公司的股東，由南海公司負責向股東支付股息。
通過這么一個債轉股的金融創新，把英國政府從債務的枷鎖里面給解放出來了。另外一個方面，等于就把這種債權關系轉成了那種風險共擔、利益共享的股權關系，也就是說，其實對企業的約束是更少的。
這種金融創新本來不是一個壞事，但問題是，這個金融創新算是南海公司給英國政府幫的忙。所以，一方面政府賦予了南海公司很多的特許權，比如說南美海域的專屬貿易權等等。另外一方面，由于政府和南海公司的利益被綁定在了一起，那么很多人就開始利用政府信用的背書來對南海公司的股票進行概念炒作。
說到概念炒作，我想，我們A股的股民簡直是再熟悉不過了。比如說，南海公司不是擁有南美海域的專屬貿易權嗎？那市面上這時候就開始出現各種各樣的小道消息，說南海海域，像秘魯、墨西哥都發現了黃金的消息。那時候，通訊各方面都不是很發達，這種小道消息其實更容易傳播。所以，市場一下就被炒得火熱，南海公司的股價就開始飛漲了，不到一年多的時間，上漲了十多倍，到了1160多英鎊。
18世紀初的1000多英鎊，是什么概念呢？粗率估算一下，相當于現在的30萬英鎊。
整個英國一下子就為之瘋狂了。像英國國王，還有我們的大科學家牛頓，都陷入了股票致富的夢想里邊。當時，南海公司就達到了一股難求的地步。
大量的資金涌到市場上，想買南海公司的股票，買不到，就開始往其它的股份公司流，只要是股份公司的概念，只要是股票，就會有人追逐、炒作。整個英國的資產就迅速地金融化和泡沫化。
這個時候，本來是南海公司自己吹的泡泡，結果演變成了整個英國的資產泡沫。
好了，到這里你會發現，很多事情其實都是路徑相依的。一個本來是幫助英國王室擺脫債務困境的金融創新，它出來以后，刺激了市場的瘋狂成長，結果金融泡沫出現。那自然地，這時候對泡沫和對危機進行監管的呼聲就出現了。政府這個時候也擔心，這樣下去會讓國家的經濟徹底泡沫化。
所以，在1720年的時候，就通過了《泡沫法案》，對這種遍地開花的股份公司進行了嚴厲的整頓。
其中有一條，規定成立股份公司需要得到王室的特許權。那這一條意味著什么？就是意味著當時市面上很多沒有拿到特許權的股份公司，一夜之間就變成了非法。一個非法的公司股票當然是一錢不值了，股民自然也就血本無歸了。
好了，這個監管的初衷，本來是要對股市進行治理整頓。但是，監管者沒有想到的是，就像我們前面說的，金融市場是預期驅動的，是有傳染性的。那些突然變得非法的公司的股東會怎么辦呢？肯定是拼命地拋售股票，踩踏出逃啊。這樣一來，市場的悲觀情緒就像瘟疫一樣開始蔓延，一下子變得不可收拾。同樣地，就影響到了本來政府要保護的南海公司。
南海公司的那個泡泡一下子就被這種情緒輕易地刺破了，股價就呈現出雪崩式的下滑，幾個月時間，從一千多英鎊跌到不足100英鎊。牛頓當時把自己的后半生的積蓄全部給搭進去了。所以，整個英國市場動蕩，很多投資者都是傾家蕩產。
這次危機，對后來整個英國的金融監管的影響是很大的，英國政府覺得這是股份制鬧出來的事兒。所以，在后面的一百年里邊，它都對股份制公司采取一個特別控制的態度。所以，在這一百年里邊，股份制公司的發展在英國就滯后了。
更有意思的在什么地方呢？在監管下，英國的股權市場停滯，但金融市場并沒有停滯，新的金融創新工具又出現了，當時正好是碰到工業革命，工業革命的落地是需要大規模的資金動員能力的，沒有股權市場，那英國的投資者就開始想辦法，采用其他的辦法進行大規模的資金集聚。這時候，很多人就開始使用信托基金，通過信托基金把城市中產的資金聚集，投到實業上面。
所以你看，一個金融創新引出了金融監管，結果釀成了金融危機。而監管的加強，反過來又促進了新的金融創新。創新和監管的相愛相殺從此就成為金融市場的一根主線。
后來，隨著市場變得越來越復雜，創新也好，監管也好，它們的復雜度都越來越高，危機也越來越常態化。但是，基本邏輯沒有變。只要有融資需求，一定會想辦法去創造出金融工具，而新的金融創新工具受到市場的狂熱追捧，然后導致資產價格上升。當市場的反應過熱以后，又會遭到監管的限制，從而又刺激新的創新模式的出現。所以，金融監管和金融創新交替上演，危機則是它們博弈的結果，也是新一輪博弈的起點。
二、美國和中國的歷史經驗
你可能還會有疑問：這是三百多年前英國的事情，在其它的時間，或者其它的地點，會一樣嗎？我要告訴你，創新、監管、危機的循環邏輯，還真的都是適用的。
比如說美國的金融市場，在20世紀30年代之前，是絕對的自由主義占上風，所以整個市場是毫無監管的，創新的工具不斷引發小危機。但是，就像人有時候在成長的過程中，雖然不斷發點小燒，但是，喝點水扛一扛也就過去了。
一直到1929年的大蕭條、大危機爆發，這才引起了美國政府的重視，開始了監管之路。
1934年的時候，美國頒布了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，對金融市場采取嚴厲的監管。比如，把投行和商業銀行的業務分開，限制內幕交易，進行利率管制等等。
從30年代開始，接下來的幾十年里，金融市場是怎么發展的呢？基本上就是為了繞開這些監管進行創新的年代。新工具的興起實際上打通了資本市場和商業銀行，形成了很多監管的灰色地帶。那個時候實際上監管已經放松了，然后到80年代以后，徹底地實施金融自由化。
好了，監管的徹底放松就進一步地刺激了創新工具的應用，再加上當時的超低利率，低質量的房貸大量地進入市場，還通過各種金融創新工具、金融創新通道被打包成各種新鮮產品，在市場上轉手和蔓延。這些有毒資產包裹以后轉手蔓延，最后還是毒性發作，導致次貸危機爆發。
好，到這里的時候我們又會發現，監管放松，創新蓬勃，然后又引發危機，又是這么一個循環，又開始引發全球對于金融自由化的反思和關注。接著《多德-弗蘭克法案》出臺，加強對金融市場的管理。
你發現沒有，金融市場這一百年，完全和英國當時是同樣的邏輯，監管、創新、危機之間有一個循環的鏈條。監管和創新的博弈，危機的發生和消失，構成了金融市場的新陳代謝。
中國會不會是例外？
中國是一個對金融控制得很嚴的市場，但是和我們的邏輯其實也很像。
你看，2010年以后，在金融上的監管就慢慢放松，創業板啟動，融資融券這些加杠桿的金融創新工具都被引入了中國市場。到2012年以后，證監會又放松了對基金、保險等財務管理機構的監管，等于創造了一個寬松的監管環境。2014年到2015年，中國的市場就進入了一個創新引領的杠桿牛市，半年之內指數翻番，泡沫越吹越大。到這個時候，監管層就意識到了，這種杠桿引發的牛市是很脆弱的，所以2015年6月的時候，監管層又猛踩剎車，要求在半個月之內全部地去杠桿，結果人仰馬翻，泡沫猛然破裂。7月初的時候，發生了嚴重的市場崩塌危機，在此之后中國的金融市場又開始進入了把監管的口子抓緊的階段。再之后，又開始刺激新的金融創新工具，一直到下一個階段的循環出現。
這都是熟悉的配方和熟悉的味道。你要說有什么不同呢，就是中國金融市場更加是自上而下、監管驅動的市場，監管在這里面扮演的角色更重要。但是，從大的邏輯鏈條上來說，創新、監管、危機之間的這個鏈條仍然是一樣的，這三者就構成了金融市場上的波浪式前進，螺旋式上升的局面。
總結
金融市場發展的基本邏輯是，只要有融資需求，人們一定會想辦法創造出金融工具，而新的金融創新工具會受到市場的追捧，造成市場反應過熱，然后又會遭遇到監管，從而再產生新的創新模式，形成一個循環。
金融監管和金融創新，是交替上演的，危機是監管和創新博弈的結果，也是新一輪博弈的起點，全球的金融市場都遵循這樣的規律。
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