銀行間市場資金淤積與“資產荒”重現
【EFEC導讀】資產荒的形成一般出現在實體經濟下行、企業盈利出現惡化以及信用違約風險集中爆發的市場環境中。隨著宏觀調控政策轉松，金融機構資金來源相對充裕，但貨幣政策傳導渠道的阻塞使得資金淤積于金融市場、房地產市場以及國有企業，可供配置的優質資產極為稀缺。
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一、2015年“資產荒”——經濟形勢、政策導向與機構行為
一、2015年“資產荒”——經濟形勢、政策導向與機構行為
“資產荒”一詞起源于2015年，是形容金融機構在負債資金來源相對充裕的同時，資產端配置卻面臨優質資產缺乏的困境，但這一現象僅僅只是資產荒的表象，更深層次的原因與經濟形勢、政策導向與機構行為密切相關。
近年來，國內經濟下行壓力始終未能得到可持續緩解，階段性好轉的指標背后難掩深層次結構性矛盾，部分行業如鋼鐵、煤炭、光伏等出現嚴重產能過剩，企業盈利能力普遍下滑，現金流持續緊張導致債務償付風險急劇升溫。2015年國內股市崩盤后大量資金從中抽離并進入房地產市場，人民幣匯率長達近1年半的趨勢性貶值，以及外匯占款和外匯儲備出現大幅下降，令本就脆弱的實體經濟更加雪上加霜。為此，國內宏觀調控政策開始寬松加碼，無論是貨幣政策還是監管政策均處于放松狀態，市場流動性較為充裕，貨幣市場利率處于較低水平。
在此期間，盡管央行先后多次采取降準降息，但放水對實體經濟的刺激作用已明顯減弱，2015年全年GDP增速進一步降至6.9%，較2014年下降0.4個百分點。
在實體經濟未見起色的情況下，債券市場、房地產市場以及具備政府顯性或隱性擔保的國有企業和地方政府融資平臺成為商業銀行資金的“避風港”，而弱資質信用主體融資渠道相對有限，只能通過非標等通道以相對高成本價格獲得資金，進一步加劇了企業經營壓力。在相對寬松的市場環境下，市場相信央行會源源不斷提供基礎貨幣投放，也可以隨時以相對低成本價格融入批發性資金。因此，商業銀行開始通過負債端短期化和資產端“加杠桿、加久期、降資質”方式掃平一切價值洼，無論是超長期還是非活躍資產，在穩定的現金流預期下均被一掃而空，各類資產收益率被壓縮至極低水平甚至形成倒掛。
由此可見，資產荒的形成一般出現在實體經濟下行、企業盈利出現惡化以及信用違約風險集中爆發的市場環境中。隨著宏觀調控政策轉松，金融機構資金來源相對充裕，但貨幣政策傳導渠道的阻塞使得資金淤積于金融市場、房地產市場以及國有企業，可供配置的優質資產極為稀缺。
二、銀行間市場資金淤積與“資產荒”重現
當前的市場環境與2015年存在一定的相似之處，主要表現為兩個方面：
一是實體產業“衰多興少”。不可否認，監管層前期在去杠桿的節奏把控上做的并不是盡善盡美，影子銀行信用供給很難用簡單回表加以解決，商業銀行在資本、流動性及負債等方面都難以接受。年初以來，金融去杠桿帶來的副作用進一步凸顯，前期過度負債經營的民營企業在融資環境收緊的情況下出現債務違約風險的集中爆發，避險情緒的升溫使得金融機構資金投放更加審慎，弱資質信用主體再融資壓力進一步加大，并開始傳導至表內，造成了表內表外的雙收緊。在民營企業不斷暴雷的同時，部分國有企業和地方政府融資平臺也紛紛打破剛兌，出現了實質性違約。
二是銀行間市場資金淤積問題尤為突出。年初以來，國內貨幣政策明顯轉松，隨著央行擴容MLF擔保品抵質押范圍、超額投放5020億一年期MLF，并先后兩次降低法定存款準備金率，商業銀行優質流動性資產儲備和日間流動性非常充裕，流動性監管指標達標壓力明顯降低。然而，在央行加大基礎貨幣投放的同時，流動性卻過渡淤積于銀行間市場，短端貨幣市場利率持續低位震蕩，商業銀行對一年期存單報價一度低于同期限MLF價格，各期限利差較年初顯著收窄。在銀行間市場資金面極度寬松的情況下，商業銀行信貸投放并未隨之出現明顯增長，盡管6月新增人民幣貸款1.84萬億元，但票據融資近3000億元，占全部新增貸款投放比重約16%，創今年以來新高（6月股份制銀行票據融資占銀監口徑新增信貸比重高達43%），而5-6月委托、信托和未貼現票據三項表外融資合計下降1.1萬億元，同比環比均出現“斷崖式”下跌。
資金面的寬松和新增信貸投放不足，反映出當前流動性已過度淤積于銀行間市場，并未有效傳導至實體經濟。目前銀行間市場的資金淤積主要有三個方向：
一是在極度寬松的市場環境下，資金部吸收的隔夜資金無法融出，導致銀行備付金持續走高。
二是商業銀行信貸投放意愿不高，并加大了二級市場短久期利率債和高等級信用債品種配置。
三是商業銀行適度加大了存放同業活期，盡量降低備付過高造成的成本損耗，提升資金使用效率。
為疏通貨幣政策傳導，促使資金流向實體經濟，近期監管層出臺了許多政策。例如，央行通過窗口指導商業銀行加大信貸投放和低等級信用債配置力度，并按照一定比例給予MLF資金支持，同時針對部分地區商業銀行下調了MPA結構性參數。郭樹清主席赴中行開展座談會，強調大型銀行要發揮“頭雁”效應，事實上將支持民營企業和實體經濟的信貸投放作為一種政治任務進行要求。值得關注的是，近期政治局會議上用“六穩”闡述了下半年的宏觀政策調控目標，“穩就業”成為“六穩”之首，同時國務院金穩會強調必須更加重視打通貨幣政策傳導機制，增強服務實體經濟的能力水平。由此可見，當前實體經濟特別是國家重點支持的薄弱領域，在信貸資金獲得方面遇到了極大的困難，實體經濟疲軟疊加貿易戰的持續發酵，甚至影響到了就業市場和社會的穩定。
然而，這些政策能夠切實起到疏通貨幣政策傳導機制，恢復商業銀行風險偏好和信用市場融資功能，仍有待觀察，特別是市場從8-9月份的宏觀經濟和金融數據中得到驗證（如消費增速回升、基建投資開始發力、新增信貸規模和結構以及社會融資規模開始好轉），才能逐漸建立起對實體經濟的信心，提升風險偏好，進而引導淤積于銀行間市場的資金流向實體經濟。
在當前市場環境下，銀行間市場資金淤積反映出商業銀行在資產配置上可能已面臨“資產荒”問題。從負債吸收看，市場化資金利率下降已帶動結構性存款利率松動。目前，股份制銀行結構性存款利率總體位于3.5-4.5%區間，考慮準備金因素后的實際成本為3.8-5.0%，與貨幣市場短端回購利率（2.0%-2.5%）以及同業存單利率（2.5-3.5%）相比，價格明顯偏貴。目前，大部分行同業負債占比離1/3監管要求仍存在一定的安全邊界的情況下，跨過半年攬儲壓力后，商業銀行做大一般存款基數的意愿不足，或將通過下調結構性存款FTP和擇機吸收低成本中長期市場化資金來調整負債結構，而且這種策略不會對流動性監管指標產生明顯傷害（結構性存款與6個月以上的存單在NSFR中的折算系數均為50%，對年內LCR不會產生影響）。
從資產配置看，在負債端壓力得到明顯緩解的情況下，商業銀行對合意（低風險、高收益）優質資產的需求加大與市場供給不足矛盾進一步凸顯。表1顯示了商業銀行各條線資產負債的平均收益率和成本率情況，其中貸款、債券、貨基和非標是收益率相對較高的資產，但商業銀行對于這些資產的配置將面臨一些約束。
表一：商業銀行各條線資產負債的平均收益率/成本率
注：以上數據均來自Wind數據庫。由于數據獲取來源有限，部分數據存在一定的估算成分，不一定十分精確，且隨著市場形勢的變化，各條線資產負債收益率和成本率也會隨之出現波動。
一是信貸投放受到商業銀行風險偏好降低、合意貸款項目減少以及資本補充壓力加大等因素制約。首先，前期資管新規正式意見稿落地時，并未對公募基金投資非標進行明確說明（盡管后續央行在《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》的說明（下文簡稱“央行通知”）中明確了公募產品可以投資非標，但要遵循期限匹配要求）。銀行投資非標只能通過發行私募理財均需對接私募信托或資管計劃，但在該模式下，私募理財、信托計劃和資管計劃均須按照《證券法》關于私募產品的相關規定進行募集，投資門檻和客群數量明顯受限，資金募集效率不高。因此，資管新規出臺后，非標規模出現明顯下降（截至6月末，全市場理財資金投向非標占比為15%，較5月末下降約6個百分點），并形成了“影子銀行體系萎縮帶來全社會信用創造能力下降-弱資質信用主體現金流急劇惡化-債務違約風險上升-表內風險偏好下降-信貸投放意愿降低”的負反饋機制。其次，今年以來，中央對于地方政府債務監管進一步趨嚴，財政部23號文列舉了四種金融該機構參與地方政府違法違規舉債的模式，導致此前被視為優質資產的“政府項目”在合規性上明顯收緊，項目供給相應受限。
表二：過渡期內資本充足率要求
最后，資本充足率對信貸投放的約束主要體現為MPA宏觀審慎資本充足率和銀保監督對資本充足率的要求。在MPA考核體系中，以大型商業銀行為例，經初步測算，截至2018年一季末，宏觀審慎資本充足率C*為11.8%，緩沖線C*-4%為7.8%，而大型商業銀行實際資本充足率為14.63%。因此，大型商業資本充足率在MPA考核中很容易進入A檔。同理，經測算，股份制銀行也大致處于A和B兩檔，而部分資本充足率相對較低以及資產規模擴張較為激進的中小行可能會面臨MPA考核壓力。因此，對商業銀行信貸投放產生實質性約束的，應該是銀保監會的相關要求。根據《商業銀行資本管理辦法》要求，商業銀行要在2018年底達到辦法對于核心資本充足率、一級資本充足率以及資本充足率的監管要求。從目前情況看，商業銀行實際資本充足率與監管要求的差距逐年收窄，特別是一級資本充足率剩余空間不到2%，資本補充壓力加大將抑制商業銀行信貸擴張。
二是資金價格回落帶動短端利率債收益持續下降，信用債市場結構分化仍在持續。近期資金價格下跌趨勢超出市場預期，無論是短端回購利率還是中端存單利率，均已跌破同期限政策利率。央行從7月下旬開始連續暫停公開市場操作，一方面是“削峰填谷”，另一方面也反映出商業銀行對于央行資金沒有需求，利率走廊下限已基本失效。伴隨著資金價格的快速下降，短端利率債收益率出現明顯下降，中短期高等級信用債招標利率大幅下調，信用利差持續收縮，一年期AAA級中票、企業債和城投債信用利差自今年5月以來降幅高達80bp，目前已逼近2015年“資產荒”時期的水平。與短端利率債和高等級信用債市場的火熱相比，低等級長久期信用債市場表現則相對平淡，盡管央行近期加大了基礎貨幣投放，并通過釋放MLF資金鼓勵商業銀行加大信貸投放和AA-級以下信用債配置，引導“寬貨幣”向“寬信用”過渡的意圖十分明顯，但債券市場信用風險溢價偏高導致低等級債券“冰封”狀態并未得到實質性緩解，市場對長久期低等級信用債需求恢復尚需時日。
三是央行通知和理財新規緩解了非標壓力，但仍受一定限制。資管新規出臺之前，銀行投資非標的最主要模式是通過發行公募且具有資金池特征的理財產品購買信托、資管計劃或委外投資（往往涉及多層嵌套），私募理財資金雖同樣可以投資非標，但受投資門檻和客戶接受度等因素影響，資金募集能力有限。資管新規落地后，對非標投資要求期限匹配、向上穿透和限制多重嵌套，并規定過渡期內不能再投不符合資管新規的新資產，基本堵住了銀行投資非標的渠道。近期，監管層下發針對資管新規的通知和理財新規，特別是央行通知對非標投資予以一定放松：
其一，4月發布的資管新規第十條指出，公募產品主要投資標準化債券資產以及上市交易的股票，并未指明不得投資非標，但金融機構出于審慎考慮，采取了“一刀切”策略。而此次央行明確公募資管產品可以適當投資非標，這樣一來，商業銀行可以按照期限匹配要求自行投資非標，只需保留5%的類現金產品和利率債即可。
其二，明確了過渡期內金融機構可以發行老產品投資新資產，這是政策中最寬松的一條，意味著在過渡期內，商業銀行仍可以保持資金池運轉，進行期限錯配，非標資產期限只要不超過2020年底即可。
其三，目前按照理財投資非標占比15%估算，目前非標資產余額約4-5萬億元，且部分非標到期期限可能超過了過渡期。因此，通知對于確實難以消化需要回表的非標，給予MPA結構性參數下調以及支持發行二級資本債等支持，并規定過渡期后難以回表的非標，金融可以合理妥善處理，這相當于給存量非標資產制定了“托底”政策，對于無法回表或處理的非標可以給予政策豁免。
盡管央行通知對非標投資給予了一定放松，但更多應視為“臨時性對沖政策”。過渡期結束后，非標投資將遵循資管新規要求的期限匹配、集中度以及市值法估值，過去爆發式增長態勢將不復存在。與此同時，在過渡期內，新增非標投資同樣受到一定約束。例如，公募產品雖可適度投資非標，但會涉及到資管產品嵌套，而資管新規和理財細則只允許有一層嵌套。近期據媒體報道，部分信托公司受到監管窗口指導，要求在符合資管新規和理財細則的條件下，適當加快部分項目投放，但通道業務逐步萎縮是監管的必然要求，而房地產作為信托公司的主營業務，在政治局會議明確要求“抑制房價上漲”的政策導向下，難有大規模資金流入了，因此新增非標投資恐難回到資管新規出臺之前的形勢。再者，央行通知規定老產品投資新資產到期日不得晚于2020年底，從目前所處時點看，新增非標資產期限只有不到2年半的時間，這一期限的現金流難以覆蓋部分非標項目的融資支出，如果沒有其他融資渠道保障未來現金流的情況下，企業很難獲得資金支持。
四是貨幣基金收益率面臨進一步下行壓力。在貨基資產配置中，同業存單和現金類資產占比超過70%，近期受流動性寬松影響，同業資金利率大幅下跌，導致貨基收益率出現下滑。從貨基資產配置的期限分布看，近兩年來，貨基資產配置的期限主要分布在30天以內以及30-60天，剩余平均期限約為80-90天。近期存單利率的快速下跌始于6月末和7月初，若貨基資產配置占比總體保持平穩，隨著存量存單逐步到期，增量存單配置將進一步拉低貨基收益。從目前情況看，基金公司可以通過加杠桿、拉長資產久期，以及調整資產結構（增配債券、ABS）等方式增厚收益，但受限于公募基金新規中對于投資組合平均剩余存續期約束，調整空間相對有限。
總結起來，在目前市場形勢下，“資產荒”問題已逐步顯現，商業銀行可配置的合意優質資產并不多，特別是“低風險、高收益”資產相對缺乏，流動性過度淤積于銀行間市場，貨幣市場和短高等級債券收益率被壓縮至較低水平。在其他幾類主要資產中，盡管信貸資產收益率尚可，但受風險偏好、合意項目供給以及資本補充壓力等因素影響，擴張能力有限；利率債性價比較前期有所降低，低等級信用債配置需求較為低迷；盡管央行通知和理財新規放松了對非標投資的監管，但更多是“臨時性對沖政策”；貨幣基金受當前市場形勢影響較大，收益率有望進一步回落。
三、商業銀行資產負債擺布策略
流動性就像實體經濟的血液，需要不停的流動才能維持生命體征的平穩，當流動性不再流動時，經濟運行也就停止了。當前市場形勢非常微妙，監管層在貨幣端的發力，卻并未有效傳導至實體經濟，造成了銀行間資金的淤積，“資產荒”問題已開始顯現。為此，建議商業銀行資產負債管理從以下幾個方面入手：
一是資源配置應在順應國家政策導向和自身發展穩中求進之間取得平衡。目前，在資本約束、合意項目減少以及風險偏好尚未恢復的情況下，商業銀行應確保資源配置用在“刀刃”上，充分兼顧存款派生與收益。一方面，要積極響應國家關于加大小微企業支持力度的相關政策，對于新增小微企業信貸投放給予適度FTP減點優惠，并將前期央行定向降準、降準置換MLF形成的機會成本收益用于補貼小微企業信貸投放。另一方面，加大對高收益業務儲備和支持，適度向零售和信用卡等業務領域傾斜，并通過加快資產證券化等方式對存量規模的騰挪，降低表內壓力。同時，適度加大優質中型企業信貸投放，增強存款派生和提升負債穩定性。
二是優化負債結構，適度加大中長期市場化資金吸收力度，緩解高收益資產缺乏的影響。觀測數據顯示，經過前期壓降同業業務規模，商業銀行同業負債占比離1/3監管紅線尚有一定安全邊界。目前，市場化資金利率處于相對較低水平，其中一年期存單已跌破同期限MLF利率水平，與結構性存款為利差將近100bp。為此，商業銀行應在綜合考慮未來到期量、同業變化等因素的基礎上，適度下調結構性存款FTP，并擇機加大6個月期以上存單發行力度，降低綜合付息負債成本率，進而緩解高收益資產缺乏對商業銀行凈息差的影響。
三是商業銀行金融市場板塊應合理控制資產久期，不可盲目下沉信用資質，可適度配置戰略客戶信用債。盡管央行出臺了利用MLF資金鼓勵加大信貸投放和配置低等級信用債的政策，但在當前市場形勢下，商業銀行在負債、資本以及風險偏好等方面的約束使得信用市場破局尚需時日。因此，商業銀行金融市場板塊一方面仍應以短久期利率債和高等級信用債為主，并完善內部考核機制，適度降低相關條線對于新增資產收益的考核要求。另一方面，在合規和風險可控的情況下，有條件的商業銀行可適度配置戰略客戶發行的AA級以上信用債，以更好支持戰略客戶存款營銷，撬動新增核心存款增長。
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