科創板應是市場化“練兵場”
【EFEC導讀】科創板是一場不可輸的改革，對長期發展有重大意義；股市健康運行對增長創新與金融中心地位有積極作用。
科創板開創了中國新速度，3月18日科創板正式開門迎客。科創板是2019年中國金融市場的一件大事，當前正處于中國百年未有之大變局，設立科創板并試行注冊制將有助于中國在第四次科技革命中搶占先機，加快中國金融開放進程。
本文首發自FT中文網，作者為上海高級金融學院執行院長、金融學教授張春 ，以下是精選分享：
2018年11月5日，科創板宣布試點。目前，這項重大改革工程已進入開板的沖刺階段，上海證券交易所近期已正式發布6項配套規則和6項指引。
科創板無疑是對中國資本市場的最新改革，且力度空前，例如不盈利可上市、確定六大產業、50萬門檻、5天不設漲跌停、T+5后20%漲跌停、引入詢價制度、引入退市機制等等。對于散戶眾多、市場機制尚不成熟、行政干預仍多的中國資本市場而言，全面推廣注冊制無疑是空中樓閣，因此科創板將作為注冊制的試驗田，其也旨在改善中國股市面臨的一個最為核心的問題，即結構性失調，尤其在上海證券交易所，成熟行業、大企業居多，缺乏新興行業和創新企業，這也部分造成了中國股市和經濟增長脫節的結構性失調。
比起強調一些微觀細節，更需要強調的是，中國一定要放棄股市為短期政治目標服務的功利心。股市只有完全市場化才能真正有效運行起來，一個真正市場化運行的股市對中國經濟創新、高質量增長、去杠桿、長期全球政治經濟戰略的實現，怎么說都不會過分。
科創板將革新中國資本市場
國際經驗表明，上海要成為真正的科創中心，關鍵在于讓新興行業的潛在“獨角獸”企業在沒有穩定盈利的情況下允許并鼓勵它們上市，這是金融推動科技創新的重要舉措。要實現這一目標，相應配套的制度創新必不可少，注冊制就是其中最重要的部分。
也正是因為企業上市存在盈利門檻，過去多年來，優質的中國創新型企業紛紛赴香港、美國上市，阿里、騰訊、百度、小米等比比皆是，這也意味著眾多對中國GDP增長最具代表性以及最具創新實力的企業都缺席了中國境內資本市場。在上交所上市的股票以大盤股為主，成熟行業、大企業居多，缺少新興行業和創新企業，而后者恰是經濟增長的主要源泉，沒有這些創新企業的參與，A股“長牛”的基礎很難穩固。
可以說，中國的金融大而不強，在資本市場方面競爭力非常弱。就中長期發展而言，中國金融不應該過度依賴主要為國企和舊經濟提供債權融資服務的國有銀行，而是更需要為創新和民營企業提供長期股權融資和債券融資的資本市場。由于銀行的債權都是偏短期的，且銀行的屬性決定了其風險偏好較低，因此難以大力、長期支持具有高度不確定性的創新企業，這也抑制了創新企業的融資渠道。
因此，設立科創板是很關鍵的一步，沒有一個強大的資本市場也是中國金融不敢對外開放、使得中國實體經濟的影響力在全球受制約的重要原因之一。如果說境外上市的一批優質中國企業都聚集在中國境內資本市場，那么中國市場對外開放幾乎無可畏懼。
從這一角度而言，此次科創板試點科創板是一個積極的起點。監管層明確允許符合科創板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業在科創板上市，允許符合相關要求的特殊股權結構企業和紅籌企業在科創板上市。
問題在于，大幅降低業績門檻后，也有人懷疑這會否導致上市公司泛濫，尤其是壞的公司以次充好、濫竽充數？
其實，根據美國經驗，強事前信息披露需要配套前進。在美國這樣的注冊制市場中，上市公司必須全面、深入、細致、公正地披露公司股權和治理結構，包括大股東的所有關聯方，公司經營和盈利模式以及主要面臨的風險，擬上市公司的財務報表等眾多信息。監管部門往往會跟上市主體進行多輪溝通交流，在基本解決“信息不對稱”問題后才允許企業進入上市流程。
推動A股市場化、機構化
當然，一個發達的資本市場少不了優秀的中介機構。在市場化定位的科創板下，券商、會計師事務所、律所等等中介機構都將扮演更大角色，同時也將肩負更多責任。也可以說，科創板就是這些中介機構的“練兵場”。
一直以來，IPO定價限制過多也是A股上市制度的一個重要缺陷。證監會發審委對IPO定價的引導過強，使得A股上市公司的IPO定價普遍偏低，甚至出現“打新”幾乎穩賺不賠的怪相，上市過程中的過度行政干預也抑制了券商準確估值定價的能力。
根據發達市場的經驗，IPO定價是一個雙向詢價和溝通的過程，一方是發行主體和中介，包括擬上市公司、投行、會計師事務所和法律顧問等，另一方是機構投資者，包括各類基金。發行主體在中介尤其是投行的協助下，了解對上市公司感興趣的機構投資者在不同發行價格下對上市股票的需求，匯總后結合上市公司情況得出發行價格。
此次科創板引入詢價機制，也將大大提升券商的角色。不過，對于新經濟、科創企業而言，估值并非易事。在海外，即使亞馬遜多年都不盈利，但股價仍節節攀升、投資者熱情高漲，這部分源于投行等中介與投資機構的溝通，以及其對市場的判斷、識別定價能力。對新經濟企業而言，如果只是簡單地套用現金流折現法、可比參數估值法來估值定價，則很難準確定價。國外機構往往會將上市企業的商業模式、科技創新的技術含量以及通過盡職調查活動的信息與估值中的參數緊密地對接來獲得更合理的估值和定價。這需要對上市企業的業務和技術的創新性，成長性以及風險點有非常深入和準確的了解，是一個非常技術性的活。
對于投行、律師事務所等，要給其更大的自主權和責任，但自主權提升的同時，相應的責任無疑也在提升。可以說，科創板也是對機構市場信譽的培育。美國無非就是那幾家投行，摩根士丹利、高盛、摩根大通等承銷的公司股票更容易受到投資者認購，因此科創板運用市場化機制，市場主體間才會有博弈、制約。
同時，科創板也有助于推動A股的機構化，推動公募基金在A股的規模提升。 此次，監管層設定了散戶投資50萬、兩年以上經驗的門檻，同時也允許一般個人投資者通過公募基金來認購科創板股票，而這有望強化公募基金，讓公募基金一點點壯大起來。
未來，不僅是賣方要具備核心競爭力，買方也要夠強，這樣賣方、買房力量才能要互相促進、制約。原來，中國一方是散戶、一方是賣方，這一單方市場就缺乏制約，而更為理性的買方機構則能夠形成制約，不會使得市場隨便胡亂定價。
股市不應服務短期政治目標
當然，最關鍵的問題在于，中國政策制定者需要意識到，股市一定是一個市場機制主宰的場所，一旦有行政干預，必定擾亂市場主體應該承擔的責任和義務，使得其無法按照市場規律運作。股市更不應該服務短期政治目標，應放棄功利心，此次的科創板也更應該著眼于中長期的戰略意義，在發行節奏、定價、交易等方面都不能出現行政干預，規則一旦制定，切忌頻繁修改。
可以說，科創板是一場不可輸的改革，對中國長期的經濟政治發展戰略有重大意義，因為只要股市能夠健康運行，這對于持續增長、經濟創新、去杠桿、中國國際金融中心地位都有積極作用。因此，中國政策制定者需要著眼長遠，而放棄短期干預，不能一會兒說要“打妖精”，一會兒又要“請妖精出來”。要做到這點，必須要有一些定力，也要給證監會一定的獨立性，政策制定者需要賦予其更大的權力來貫徹市場化機制，并有足夠的權利來嚴懲違規行為。
當然，始終有觀點認為，中國散戶投資者主導市場是一個大問題，這也使得監管不得不更多考量投資者保護的問題，從而也導致其無法退出行政干預。這次推進注冊制也考慮到了這一問題，例如設定投資門檻等。但事實上，對散戶的問題也不用過度擔心，其實中國股市投資者近年來對投資的失敗的風險承擔能力相對較高，監管層不宜因類似考量而又頻繁修改規則、強化干預。
中國股市長期存在的一個更大的問題在于，從上到下似乎有這樣一種預期或理念——監管當局必須保證上市的公司是好公司（可盈利），這可能也部分出于投資者保護的考量。但事實上，這對于創新企業而言則是致命的，既然是創新就沒人能夠保證100%成功。美國的制度也不能保證上市公司就一定能夠盈利或者持續盈利，關鍵是要有淘汰機制，不好的企業要及時退市，美國納斯達克市場每年平均有8%的上市公司退市，平均每6年要淘汰差不多一半的企業。所以嚴格的退市機制是此次科創板試點注冊制的一個核心。
一些法律上的配套機制尤其是對造假的懲罰制度也至關重要。刑事法的定罪門檻比較高，要有民法的懲罰相補充。民事法的懲罰是建立了一個市場的監督和懲罰制度。盡管美國監管當局對造假有非常嚴格的懲罰力度，但美國也并不光靠刑法，美國民法的集體訴訟機制也是一大重要威懾力量。雖然目前中國尚無集體訴訟，但可以讓上海金融法院等來先行先試，加強對資本市場造假的市場監督機制，這將對證監會等監管層形成有效的互補。
此外，做空機制其實也是另一關鍵的配套機制。 上交所此前就提及，科創板股票自上市后首個交易日起可作為融券標的，且融券標的證券選擇標準將與主板A股有所差異。做空機制本身也是另一種市場監督，將在無形中增加企業的造假成本。
不可否認，真正的市場機制要發展起來仍然需要一些時間，市場也會犯一些錯誤，但只要堅持嚴格的淘汰和懲罰制度就可以，不要一出問題就急于干預和修改規則，不然小孩子永遠學不會走路。其實中國股民的風險承受能力已經較強，更高領導層也需要有定力，給證監會更多空間以及充分的授權，讓他們有能力和勇氣來嚴厲懲罰違法的上市公司和個人。即使是國有上市公司違法也是一種集體腐敗，需要追究領導責任。
如果科創板試點注冊制進展順利，未來幾年即可嘗試進一步向全市場推開。一切的關鍵在于，中國一定要放棄股市為短期政治目標服務的功利心，一個真正市場化運行的股市對中國經濟的創新、高質增長、去杠桿、中國長期全球政治經濟戰略的實現，怎么說都不會過分。
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