管清友：金融大象顯而易見，卻走不出狹窄的屋子
【EFEC導讀】到底什么是好的金融和壞的金融？是不是金融機構能賺錢都是好的金融？
我從三個方面談一談對創新風險與監管之間關系的認識。在金融領域存在一個有趣的現象，我們稱之為“大象現象”，屋子很小，裝了一個大象，大家開門都能看到這個大象，問題在于，你沒法把大象牽出來。基本的結論是，我們確實有必要去深刻反思，寬松政策和監管漏洞帶來了龐氏金融的局面。
從寬松政策的角度進行反思
過去十年經歷了2009、2012、2014年的三次大寬松政策。2009年出臺4萬億政策以應對危機，2012、2014年分別是保7.5和保7。寬松政策周期越來越長，效率越來越低，債務密度越來越高，也是今天大家談論“保6”的時候比較糾結的問題。
2012年以后，中央對于經濟的判斷出現了比較重大的變化，從三期疊加，即增長速度換檔期、結構調整鎮痛期、前期刺激政策消化期，到現在的新常態、L型增長。
現在回過頭看，根據我們自己的觀察，中央層面弱化了經濟增長的目標，在歷屆政府工作報告里面都是指導型的，不是指令型必須完成的。我們評估過政府工作報告和五年規劃，經濟增長的目標雖然是指導性的，但是每年完成的力度都是特別大的，2012年以后，這種情況確實發生了變化。
中央的增長目標弱化了以后，會發現一個很有趣的現象，地方上也隨之不斷地調低增長目標，每次完成得都特別到位。這也是超出很多人預料的現象，造成了最近幾年經濟增長呈現了L型，增長平了，波幅非常小，我們稱之為初期鈍化。是自然形成的，還是人為形成的？有兩種說法。
過去是自然形成的，經濟進入新常態，現在看人為因素痕跡是很重的，這兩年很多地方借助這樣的機會，給經濟數據“擠水分”的現象非常明顯。
在經濟減速過程當中，有三輪大寬松。同時在監管上，我認為是出現了比較大的漏洞，出現了比較嚴重的脫實向虛的情況。脫實向虛表現在實體資產收益率低，大量的流動性涌向了金融機構、地產。
2016年中國的金融業占GDP比重達也到了驚人的8.4%，遠高于美國7.5%，日本4.3%。2015年左右，資產的泡沫輪番出現，2012、2013年信托泡沫，2015年上半年股票市場的泡沫，2015年6月底的股災，2015年下半年開始房地產市場的增長，2016年商品市場的泡沫，還有2016年年初的債災。
所以要反思的話，首先是反思過去十年的寬松政策，再引申下去，是反思宏觀經濟理論。宏觀經濟學現在遇到了發展經濟學遇到的情況，遇到了困境，對現實的問題，似乎沒有新的對策，也可以說束手無策，對于新出現的負利率的情況似乎沒有很好的解釋，負利率的情況違背了金融的邏輯。
從監管漏洞的角度進行反思
現在宏觀審慎政策+貨幣政策雙支柱的結構，來之不易。監管的漏洞來自三個方面：
第一是功能監管的漏洞。2015年“股災”發生以后，業內開始注意到，金融市場、金融環境和以往大不相同，甚至2015年股災以后，我們一度覺得國家宏觀管理在金融領域出現了失控的情況。今天復盤去看，這種局面是由于對創新的監管不及時造成的。
實際上，自2014年年底證監會提出查配資，到2015年查杠桿的時候，證監會系統已經意識到情況的嚴重性。問題在于在2015年上半年的情況下，光靠證監會是沒法解決這個問題的。
所以說，至少2014年、2015年，功能監管上出現了比較大的漏洞。現在成立了國務院金融穩定發展委員會，部分彌補了這個漏洞，但在功能監管問題上，任重道遠。
2015年股災發生時候看到的漏洞，像很多統計指標上不一致，這肯定是需要解決的。像統計指標不一致等在2015年股災暴露出來的漏洞，是肯定要解決的。對很多金融業務創新的定義，監管、評估、處理也是不一樣的。這肯定也需要進一步去統籌的。
第二是有央地監管的真空。回頭看這幾年金融風險的釋放，一個很重要的特點是，由于過去地方政府支持的很多金融業態暴露出了風險，地方政府包括金融管理部門，既要發展，又要監管；而且地方金融局普遍沒有加“監管局”這個牌子，地方金融辦首要任務是發展。
現在各地的交易所、P2P業態，與地方政府的鼓勵和中央監管機構與地方監管機構的監管真空是有很大關系的。這也涉及移動互聯網技術發展以后，對互聯網金融本質的清醒認識，也說明了我們對于這些所謂業態的定位、功能，在監管和處置上決心不夠。
我們的監管機構會發現一個矛盾的地方，中央監管機構大部分和地方監管政府平級，地方在金融業發展的時候既當裁判員又當業務員，某個轄區金融發展又要鼓勵，又要監管，出現了角色的沖突。
過去幾年一個很重要的漏洞，是央地之間的監管真空，這種情況在2017年以后慢慢得到解決。但是未來職責怎么劃分，今天仍然沒有答案。
第三是行為監管的漏洞。金融領域是離錢最近的，最能反映人性的，無論對機構還是從業者，需要底線監管。在資產泡沫的過程中，人性負面的東西得到了充分釋放，行為基本上都出現扭曲，道德風險的情況非常嚴重。
舉一個例子，2012、2013年的時候，很多機構愿意給地方政府融資，在從業人員發現其實有問題的時候，還努力促成這個業務，其中從業者是有具體利益的。
2017年以后，整個金融的監管進入到所謂的強化階段。現在看起來，方向是對，但是有點矯枉過正，一刀砍下去，導致流動性突然加速收縮。實施過程當中有偏差，對這個問題確實是有必要進行反思的。過去供給側結構性改革在實施過程中也出現了偏差，處理的多是民營企業，肯定有問題。
這會引發我們思考：到底什么是好的金融和壞的金融？是不是金融機構能賺錢都是好的金融？
從我們的觀察來講，最近幾年里，機構之間的分化非常嚴重，比如說銀行領域，大的銀行、股份制銀行風險是比較小的，因為它們經歷過新千年初期的那一輪的技術性破產，再加上建立了比較完善的公司治理結構，出現問題的是城商行、農商行比較多，它們因為沒吃過虧，業務太激進。
高質量發展需要深化金融供給側結構性改革
高質量發展需要深化供給側結構性改革，也需要深化金融供給側結構性改革。什么是高質量發展？至少有幾個定義。經濟增長應該是有質量的。有質量的經濟增長，可以從人均收入水平的提高、環境的改善等方面去衡量，恐怕也得從增加人民的獲得感、提升人民的福利和福祉這個維度去理解。
金融的供給側結構性改革，現在有一個話題特別重要，如何做到以人民為中心。這個詞過去金融領域不大行，我們寬泛的金融政策，實際上非中性情況越來越明顯。同樣的政策對不同社會階層的影響差異太大。
比如，十年整體的寬松政策拉大了社會財富差距和收入差距。這不光是中國出現的情況，全世界都是這種情況。比如，在對抗通脹的問題上，涉及兩種選擇。2019年下半年以來，隨著豬肉價格、食品價格上漲，CPI的漲幅出現跳漲。這里就有兩種選擇，很多人講拿掉豬肉價格以后都是通縮，這個結論沒錯，但是我們要知道，中國的人均GDP水平只有不到1萬美元，大部分老百姓對豬肉是很敏感的。
如果說拿掉豬肉價格以后就是通縮，這個話是沒錯，但是怎么樣對抗通脹呢？受豬肉影響比較大的老百姓怎么辦？核心CPI的分析不大適用于中國的分析。因為中國人均收入水平和美國不一樣，差距太大，美國人均GDP5萬美元，中國人均GDP才1萬美元。易綱行長在《求是》雜志里的文章大家要認真看看，如果說我們的金融政策、貨幣政策需要以人民為中心，保持幣值、匯率的穩定就非常關鍵。
如果說金融供給側結構性改革需要以人民為中心，金融服務的便利性、普惠性如何解決？互聯網金融一方面確實出現了風險，另一方面對于普通老百姓服務確實很便捷。為什么出現泡沫？
因為老百姓需要互聯網金融，傳統金融機構是嚴重不足的，是不方便的，是成本高的。這個時候，對于互聯網金融的態度是一刀切、一關了之，還是分類指導，這是需要反思的。
股票市場的活躍非常關鍵，是增加老百姓獲得感的非常重要的手段。如果金融政策不能夠幫助老百姓提高收入水平，有財產性和投資性收入，就做不到以人民為中心。活躍市場有很多種辦法，要害在于建立嚴刑峻法式的監管制度。
嚴格透明、規范的監管非常重要，注冊制推出以后，我是抱有非常大的期望的。股票市場也是金融供給側結構性改革非常重要的方面。
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